四路径化解跨境并购难题

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□华泰金融控股(香港)有限公司首席执行官王乐妍

展，中央财经大学经济学院，

跨境M&A是利用国外市场提升企业国际竞争力的重要途径，越来越多的中国企业开始实施跨境M&A战略..我有幸在华尔街和中国投资银行经历并参与了许多大规模的跨国并购。结合这些经验，梳理和分析了近十年来中国企业跨国并购的趋势，以及跨国并购面临的挑战和解决方案。

M&A进入新常态

2008年以前，由于融资渠道不成熟和法律法规不完善的限制，跨国并购并没有成为企业发展的热点。然而，自2008年以来，M&A跨境进入新常态，可分为三个阶段:2008年至2013年，由于全球金融危机，跨境M&A处于探索阶段。2008年全球金融危机导致一些国外优质企业价值下降，这为中国企业海外并购带来了绝佳的机会。与此同时，国家外汇储备持续上升，人民币进入升值周期，推动中国企业寻找海外投资机会；此外，“走出去”战略正在深入实施，以国家能源和金融战略为核心的并购浪潮已经开始。

从2014年到2016年，上市公司的参与增加，跨境M&A领域蓬勃发展。随着人民币进入贬值周期，企业对全球资产配置的需求增加。同时，中国政府提出的“中国制造2025”产业升级、“一带一路”倡议和消费升级需求共同推动了目标产业转型。这一阶段的重要表现是国内a股并购热，这刺激了上市公司的跨境并购。

第三阶段，从2017年开始，国家实施“宏观调控”，促进跨境并购有序发展。2017年8月，国家发展改革委、商务部、中国人民银行、外交部发布《关于进一步指导和规范境外投资方向的指导意见》，部署加强境外投资宏观指导，引导和规范境外投资方向，促进境外投资持续、合理、有序、健康发展，将境外投资分为鼓励、限制和禁止三类。2017年12月，国家发展和改革委员会发布的《第11号令》取消了“小道路带”制度，3亿美元以上的海外收购或招标项目无需履行项目信息报告。这是国家发展和改革委员会在“简政放权”道路上迈出的一大步。

目前，中国仍奉行“走出去”的国家战略，但将通过适当的行政审批手段，全面有效地管理中国企业的跨境M&A行为。房地产业、娱乐和休闲业等被明确列为限制类的海外投资类别出现了悬崖式的下滑，但“一带一路”沿线国家的交通和物流、医疗保健、互联网技术和并购仍很热门。

从四个方面解决问题

由于不同国家的法律法规，跨越不同的时区和文化，海外的M&A比国内的M&A更加困难，中国企业仍然面临许多问题和挑战。

第一，防止并购前企业自身及其目标定位不准，盲目跟风并购。近十年来，中国对金属矿产的需求旺盛，价格不断上涨，因此出现了海外矿产并购浪潮。由于雄厚的资金实力和国家“走出去”战略的政策支持，大型能源和矿业企业无疑成为海外矿产投资的排头兵。遗憾的是，在所有并购案例中，失败的案例最多，十一五期间中国企业海外矿业并购的失败率超过95%。例如，中铝遭遇力拓单方面违约，缅甸莱比锡堂铜矿两次停产。另一方面，一系列成功的并购案例可以得到启示。吉利收购沃尔沃也是一个成功的案例，实现了从低端车到中高端车的转型，将企业的核心竞争力从成本优势转化为技术优势。

因此，一个企业在收购之前，必须首先清楚了解自己在行业中的优势和劣势，以及未来的发展需求和方向，而不是盲目地跟随趋势去收购某些业务。其次，企业还需要全面分析目标公司业务在行业中的地位、优势和劣势，从而确定企业未来的发展是否真的需要目标公司业务的支持。

第二，我们应该应对交易执行阶段目标公司尽职调查的挑战。在海外M&A业务中，由于买方不熟悉核心业务优势、法律监管要求、财务数据真实性以及目标企业采用的不同估值系统，导致M&A终止或失败的案例很多。

总体而言，M&A海外尽职调查业务需要关注更多潜在的影响因素，以评估双方的战略是否匹配，是否存在潜在的积极或消极协同作用，是否存在潜在的发展成本或机会。主要包括三个方面:目标业务的判断、财务调整和法律调整。首先，公司需要充分了解目标企业所在国家和行业的发展状况，以及目标企业自身业务的发展状况。具体包括宏观经济环境、目标国家的市场结构和特征、行业周期性、行业竞争环境、公司市场份额、公司定位、产品和品牌、技术和R&D地位等。其次，有必要详细调查目标企业的财务状况，包括现金流、收入和成本动因、资本结构、历史税收风险等。最后，有必要在法律层面对目标企业进行详细调查，以了解公司结构、股权结构、法律纠纷、许可证和执照、公司章程和股东协议、董事会和公司治理等情况。

第三，选择好融资方式。融资方式分为国内融资和海外融资。对于没有海外平台的公司来说，国内融资是直接的，融资金额相对较大，因此与国内银行的业务沟通更加顺畅，融资效率也更高。海外融资是指海外子公司的海外直接融资，使其更容易与目标企业竞争。这种方式不依赖于国内母公司的担保，而是直接利用海外目标公司的股权和资产作为融资担保，主要依靠海外被收购企业的现金流作为还款来源。

此外，海外美元基金以债权、夹层基金和纯股权投资的形式参与投资，在融资方面没有追索权。同时，母公司报表中不存在或有负债，应创新融资结构，组合多种融资方式。2016年，在大纪元以27亿美元收购利盟与pag(泰盟投资)和骏利资本的M&A计划中，大纪元通过引入spv上市公司，完成了“自有资金+pe投资+银行贷款%2b股东贷款+私人债务”等多种融资方式，实现了资产规模相差约8倍的“蛇吞象”收购。此前，许多上市公司都有单一的跨境M&A资金来源，主要是银行贷款和公司自有资金。值得注意的是，资金的退出受政策影响很大。第11号令明确规定，金融企业的境外投资也受国家发展和改革委员会监管，境内企业或自然人通过其控制的境外企业进行的境外投资也纳入监管范围。

第四，并购后进行整合。跨境M&A后中国企业面临的最大问题是整合，这直接影响到M&A后企业的绩效和市场价值..在跨国并购之后，整合是一项具有挑战性的任务。对于跨国企业来说，整合主要包括中西管理方法和资源的整合。首先是管理方法的整合。国内企业的公司治理结构、权利安排和责任分工不同于国外企业，应符合双方企业的管理文化和管理模式，保持和增强核心竞争力。由于语言和文化的差异，我们应该加强联系和沟通，培养共同的向心力，对优秀人才给予公平的激励。企业资源的整合和嫁接也尤为重要，可以充分利用海外企业的客户资源，拓展产品的目标客户，完美整合企业的产品结构和客户结构，提高销售额。继M&A之后，企业资源应根据资源禀赋从全球角度进行配置，如产地和R&D部门的地理位置，以及生产资料的进出口等。

在“一带一路”倡议和“中国制造2025”战略实施的背景下，中国企业资本大规模“走出去”将成为不可阻挡的趋势，这对世界经济也是有利的。国内企业应认真考虑政策、法律、市场、企业管理、成本变化等各种风险，积极应对并妥善化解，提前做好功课，通过并购尽快融入全球化进程，不断提升企业在全球价值链中的作用和地位。