靳毅：利率继续下行的约束

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上周二晚上，央行突然下调了RRR利率，以取代尚未到期的mlf。当央行宣布这一消息时，它宣布货币政策保持稳定和中立。然而，周三上午，央行在公开市场进行了1500亿英镑的7天反向回购净投资，但实际上是宽松的。央行此时的RRR降息是为了保护由强有力的监管造成的信贷急剧收缩，从而降低实体经济的融资成本。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

上周二晚上，央行突然下调了RRR利率，以取代尚未到期的mlf。当央行宣布这一消息时，它宣布货币政策保持稳定和中立。然而，周三上午，央行在公开市场进行了1500亿英镑的7天反向回购净投资，但实际上是宽松的。央行此时的RRR降息是为了保护由强有力的监管造成的信贷急剧收缩，从而降低实体经济的融资成本。为了减少表外和重返谈判桌之间的摩擦，央行也有可能再次降低存款准备金率，但值得讨论的是长期利率会在多大程度上降低by/きだよ/.就今年的货币政策而言，有一点是相对确定的，那就是美联储将继续加息2至3次。就央行的货币政策而言，为了保持中美利差和国内资本流动的稳定，央行有必要继续跟随美联储的公开市场操作来提高利率。我们认为，公开市场竞价利率可以作为下一阶段利率下降趋势的锚。假设在2018年，央行将再次跟随美联储两次上调公开市场操作利率，每次上调5个基点，7天反向回购竞价利率将上调至2.65%。那么dr007和r007的均衡利率将分别在2.8%~3.1%和2.9%~3.3%之间。国债和CDB的利率均衡区间预计分别为3.3%~3.9%和4.0%~5.0%。对于目前3.5%和4.3%的国债和国开行来说，the/きだよききだ0/相对有限，而利率的进一步下调需要经济低迷对货币政策的进一步反馈。

本周，流动性跟踪利率和存托凭证利率都大幅上升。截至4月20日，与上周五(4月13日)相比，隔夜拆息利率上升了78.23个基点，7天拆息利率上升了180.80个基点，14天拆息利率上升了172.87个基点。上行dr001为29.54个基点，dr007为34.75个基点，dr014为126.62个基点..Shibor利率短期内上升，长期内下降。市净率为2.7470%，上涨19.00个基点；；Shibor1周为2.8930%，上涨9.50个基点；从上周五开始；一个月期shibor收于3.7610%，下跌6.40个基点，三个月期shibor收于4.0170%，下跌16.20个基点。

本周一二级市场和一级市场共发行22只利率债券，实际发行总额为2097.8亿元，较上周减少428.2亿元。利率债券的投标情况良好。4只利率债券的投标倍数在4以上，18只利率债券的利率低于二级市场利率。在二级市场，CDB的收益率从各方面来看都有所下降，与上周五相比，一年期CDB的收益率下降了12.24个基点。与上周五相比，10年期CDB国债的收益率下降了22.08个基点。

风险表明地缘政治风险超出预期；监督超出了预期。

1.本周的核心要点

上周二晚上，央行突然下调了RRR利率，以取代尚未到期的mlf。当央行宣布这一消息时，它宣布货币政策保持稳定和中立。然而，周三上午，央行在公开市场进行了1500亿英镑的7天反向回购净投资，但实际上是宽松的。受这一显著正因素影响，10年期国债和CDB国债的单日到期收益率分别下降了15个基点和22个基点。在《2018年第一季度经济金融数据及对央行RRR减息的评论:严格金融监管后对冲信贷大幅收缩》中，我们指出央行此次RRR减息是为了保护强监管导致的信贷大幅收缩，从而降低实体经济的融资成本。为了减少表外和重返谈判桌之间的摩擦，央行也有可能再次降低存款准备金率，但值得讨论的是长期利率会在多大程度上降低by/きだよ/.

就今年的货币政策而言，有一点是相对确定的，那就是美联储将继续加息2至3次。就央行的货币政策而言，为了保持中美利差和国内资本流动的稳定，央行有必要继续跟随美联储的公开市场操作来提高利率。当央行进一步放开商业银行存款利率浮动上限，完成利率市场化的最后一步时，在公开市场操作竞价利率的参考意义更大。因此，我们认为公开市场竞价利率可以作为下一阶段利率下降趋势的锚。

2018年3月，央行跟随美联储再次上调公开市场操作利率，7天反向回购竞价利率达到2.55%。假设在2018年，央行将再次跟随美联储两次上调公开市场操作利率，每次上调5个基点，7天反向回购竞价利率将上调至2.65%。那么dr007和r007的均衡利率将分别在2.8%~3.1%和2.9%~3.3%之间。

对于套利交易机构，有必要考虑资金的借贷成本。从国债与CDB和2007年国债息差的历史趋势来看，如果2007年国债息差的波动中心在今年的2.8%至3.1%之间，那么国债与CDB国债息差的均衡区间预计分别为3.3%~3.9%和4.0%~5.0%。

显然，对于目前3.5%和4.3%的国债和CDB来说，///////是相对有限的，利率的进一步下降需要经济低迷对货币政策的进一步负反馈。

2.流动性跟踪

2.1 .公开市场操作

本周，央行投资4900亿元人民币进行反向回购，当反向回购到期时，央行返还200亿元人民币(包括4月15日到期的100亿元人民币)。本周，mlf投资了3675亿元，到期时mlf返还了3675亿元。公开市场操作总净投资4700亿元。

2.2 .货币市场利率

r利率和dr利率都大幅上升。截至4月20日，与上周五(4月13日，下同)相比，银行间质押式回购利率一夜之间上升了78.23个基点，7天内上升了180.80个基点，14天内上升了172.87个基点。存款质押式回购利率方面，dr001上升29.54个基点，dr007上升34.75个基点，dr014上升126.62个基点..

Shibor利率短期内上升，长期内下降。隔夜Shibor为2.7470%，上涨19.00个基点；从上周五开始；Shibor1周为2.8930%，上涨9.50个基点；从上周五开始；1个月期shibor收于3.7610%，下跌6.40个基点，3个月期shibor收于4.0170%，较上周五下跌16.20个基点。

2.3 .银行同业存款证的发行

本周银行间存单发行总额为3918.7亿元，还款总额为3889.5亿元，融资净额为29.2亿元，融资净额较上周减少1397.0亿元。

短期品种的银行间存单发行利率大幅上升，中长期品种则大幅下降。截至4月20日，一个月期利率为3.8363%，大幅上升24.01个基点；从上周五开始；三个月期的利率为3.8375%，为40.73个基点；低于上周五；6月份的品种利率为4.0831%，比上周五下降44.36个基点。

2.4 .实体经济的流动性

直接过账和重新过账的利率都比上周有所下降。截至4月20日，长三角地区6个月票据直接利率为4.20%，较4月13日下降5个基点；6个月期票据回购利率为4.00%，比4月13日下降了5个基点。

2.5 .每周监督趋势

3.利率债务

3.1 .一级市场发行和中标

本周一级市场共发行22只利率债券，实际发行总额为2097.8亿元，较上周减少428.2亿元；还款总额1886.1亿元，比上周增加612.0亿元；融资净额为211.7亿元，较上周减少1040.2亿元。本周，发行了4只规模为1063.8亿元的政府债券，18只规模为1034.0亿元的政策性银行债券。

4月16日，农业发展银行发行了两种两年期和五年期债券，利率分别为4.0912%和4.3004%，分别比二级市场低10.37个基点和1.08个基点，投标倍数分别为5.30倍和2.46倍。

4月17日，CDB发行了5年期、7年期和10年期三种债券，利率分别为4.3088%、4.5616%和4.5035%，分别比二级市场低8.47个基点、7.85个基点和4.66个基点。投标倍数分别为3.16、3.13和2.53

4月18日，财政部又发行了两个两年期和五年期的有息国债，发行利率分别为3.0560%和3.1700%，分别比二级市场低16.40个基点和29.49个基点，竞价倍数分别为2.08倍和1.98倍。同一天，农业发展银行又发行了4只1年期、5年期、7年期和10年期债券，发行利率分别为3.3602%、4.0759%、4.2829%和4.3836%，分别比二级市场低43.13%、34.44%、34.21%和31.36%。

4月19日，进出口银行发行了四种债券，分别为1年期、3年期、5年期和10年期。发行率分别为3.4900%、4.0493%、4.3024%和4.4607%。1年期、3年期和10年期债券分别比二级市场低11.68和0.11个基点。投标倍数分别为2.92、1.79、1.24和2.63倍。同一天，CDB又发行了五种债券，分别是1年期、2年期、3年期、10年期和20年期。发行率分别为3.5035%、3.9283%、4.0421%、4.3297%和4.6138%。第一、第二和20年期低于第二水平

4月20日，财政部发行了一只0.25年期贴现国债和一只30年期有息国债，利率分别为2.6242%和4.0031%。前者比二级市场高7.25个基点，后者比二级市场低0.18个基点，两者的投标倍数分别为2.87倍和1.91倍。

3.2 .利率债券的到期收益率

不同时期的国债收益率大幅下降。截至4月20日，一年期政府债券的收益率为3.0061%，比上周五(4月13日)下降了19.52个基点。据报道，3年期美国国债收益率为3.1928%，比上周五下降17.54个基点。据报道，5年期美国国债收益率为3.3252%，比上周五下降19.53个基点。据报道，7年期美国国债收益率为3.5159%，比上周五下降17.57个基点。据报道，10年期美国国债收益率为3.5215%，比上周五下降18.47个基点。

不同期限的CDB债券收益率大幅下降。截至4月20日，一年期CDB国债收益率为3.6170%，比上周五下降12.24个基点。据报道，3年期CDB国债收益率为4.0731%，比上周五下降20.72个基点。据报道，5年期CDB国债收益率为4.2059%，比上周五下降23.1个基点。据报道，7年期CDB国债收益率为4.4057%，比上周五下降24.44个基点。据报道，10年期CDB国债收益率为4.3603%，比上周五下降22.08个基点。

3.3利率债券利差

截至4月20日，不同时期的利差是混合的。与上周五相比，10y-1y利差上升了1.05个基点，10y-5y利差上升了1.06个基点，10y-7y利差下降了0.90个基点。CDB的隐性税率扩大了。截至4月20日，5年期国债与CDB国债的息差为88.07个基点，比上周五下降了3.57个基点，5年期CDB国债的隐含税率扩大了0.29个百分点。10年期国债与CDB国债的息差为83.88个基点，较上周下降了3.61个基点，10年期CDB国债的隐含税率扩大了0.14个百分点。

4.追踪海外债券市场

中国10年期国债收益率上升，期限利差扩大。截至4月20日，两年期政府债券收益率为2.46%，比上周五(4月13日)大幅上升9个基点；10年期政府债券的收益率为2.96%，大幅上升了14个基点；；10y-2y的息差为50个基点，比上周五高出5个基点。

德国和日本的长期利率都上升了。根据最新数据，德国10年期政府债券的收益率为0.58%(4月19日)，比4月13日高出3个基点；日本10年期政府债券的收益率为0.039%(4月19日)，比4月13日上升了0.6个基点。

5.通货膨胀跟踪

蔬菜价格指数喜忧参半。截至4月20日，农业部菜篮子批发价格指数收于105.04，比上周五下降0.16%；山东蔬菜批发价格指数收于91.81，比上周五下降15.52%。截至4月18日，前海农产品批发价格指数(000061)收于110.07点，比上周五(4月13日)上涨2.60%。

生猪和猪肉价格全线下跌。截至4月20日，22个省市生猪平均价格为10.20元/公斤，比4月13日下降2.30%；猪肉平均价格为17.46元/公斤，比4月13日下降了4.38%。

华南工业产品价格指数上涨，原油价格上涨。截至4月20日，华南工业产品指数收于1994.47点，比上周五(4月13日)上涨1.46%；截至4月20日，rj/crb商品价格指数收于201.97点，比上周五(4月13日)上涨1.18%。截至4月20日，布伦特原油期货和wti期货的结算价分别为74.06美元和68.40美元，分别比上周五(4月13日)上涨2.04%和1.50%。

6.下周重要的经济数据和事件

7.风险警告

地缘政治风险超出预期。监督超出了预期。

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