李奇霖：降准后 资金面究竟怎么了？

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4月17日，在央行宣布mlf将被RRR削减取代后，资金已经紧张了四个工作日。昨天，紧张程度更为严重——gc001全天的加权平均值为8.51%，比上周五高出220个基点，r001的加权平均值为3.60%，也比上周五高出23个基点——此外，当中国债券结算系统后来出现问题时，市场出现了违约。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

4月17日，在央行宣布mlf将被RRR削减取代后，资金已经紧张了四个工作日。昨天，紧张局势更为严重——gc001全天的加权平均值为8.51%，比上周五高出220个基点，r001的加权平均值为3.60%，比上周五高出23个基点。此外，当中国债券结算系统后来出现问题时，市场违约。

为什么在RRR宣布削减后的许多天里，融资形势仍然紧张？

有人说，RRR削减不会立即实施，但必须等到本月25日。由于纳税，资金紧张是正常现象，不能解渴。

我们不否认有这个原因，但如果只是这一点，我们如何解释以下两种现象？

1.纳税扰乱资金的时间一般为纳税期限截止前两天和纳税期限截止后两天。例如，今年4月，18日是纳税的最后期限。考虑到银行的准备金支付和后期支付过程所花费的时间，纳税期对资金影响最大的时间段应为16日至20日。现在已经到了23日，资金更加紧张。

2.无论如何，纳税都是浪费银行超额准备金的行为。考虑到4月份央行并没有给市场太大的惊喜，除了18日和19日分别有1500亿元和1900亿元的巨额净投资外，我行的超额准备金在税后可能已经下降到一个相对较低的水平，收紧资金可能是正常的。

然而，我们观察到，仅存款机构参与的货币市场利率指数dr001和银行间隔夜拆借利率与上周五相比有所下降。银行间市场的资金供应可能相对紧张，但并不像想象的那样稀缺。税收因素对如此大规模资金紧缩的解释有限。

我们的观点是，资金供给的相对短缺只是一种背景援助，主要问题在于资金的需求方——由金融机构的杠杆行为驱动的融资需求。

经过一个季度的宽松政策，投资者对紧缩货币政策的一致预期已经破裂。考虑到3月份资金稳定+应对季度末评估因素的干扰，央行货币政策的态度不能很好的判断，大部分投资者将观察窗口设置在4月的纳税期。

RRR降息的原因有很多，但无论如何，是央行主动释放了超出市场预期的免费长期资金。

对于无法判断政策方向的投资者来说，这无疑是一个积极的信号，证实了2018年的流动性较2017年整体有所改善，肯定会迅速入市，分享这一巨大的交易机会。

在这个短暂但巨大的交易机会中，我们可以看到，尽管资金在收紧，但隔夜回购量占交易所总成交量的比例仍在继续上升，这与资金收紧时延长回购期的常识相悖。

这背后有两个主要原因。

1.为了获得更多的资本收益，普通基金可能会在资金紧张时选择增加杠杆。尽管融资成本可能高于息票收入，但如果资本收益足够，它可以得到补偿，并最终盈利。

例如，如果某人在同一天隔夜借入100元，成本为6%，并以100元的价格和4%的息票率购买一张有效的息票，似乎息票收入小于融资成本，损失为100*(4%-6%)/365=0.005元。

然而，只要当天的息票价格上涨相同的幅度，其资本收益就可以弥补之前的损失。从当天的收益率下降来看，这已经足够了(CDB活跃债券为170，215，中国债券的净估值上升了0.15元)。

2.在宽松基金的早期，空套利非常显著，许多机构提高了杠杆水平。在资金当天到期后，具有杠杆作用的投资者考虑到纳税期的有限影响时间，未来RRR减税带来的资金是宽松的和预期的，因此他们会选择继续杠杆作用而不是出售资产来释放杠杆作用。在选择整合基金时，也会选择相对短期的基金，以尽可能降低成本，导致资金需求集中在短期，隔夜资金比例大幅增加。

然而，对于资金提供者来说，其最佳策略是合谋限制短期资金，选择释放长期资金，从而在目前资金供应相对短缺的情况下，尽可能锁定未来相对长期的利息收入。

这种战略合谋在资金宽松时很难实现，因为每个家庭都不想账户上没有收入，但在资金紧张、未来被确定为宽松、融资需求旺盛时相对容易实现。

因此，我们可以看到，短期和长期资本利率都在飙升，短期的上升幅度远远高于长期。

在多种因素的影响下，如最近几天资金的持续紧缩和海外美国债券的上升趋势，债券收益率已经从低位反弹。一些投资者可能是安全的，债券市场对融资和杠杆的需求将在获利回吐后回落。

然而，考虑到RRR即将降息，央行的态度仍将相对谨慎。今天，很难看到流动性高峰，与昨天相比，资金将有所缓解，但仍然会紧张。

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