洪灏：大国博弈（Great Powers Collide）

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李嘉图的理论仍然是一个美中不足的地方:中国是一个独特的国家，拥有大量自愿和免费的劳动者。在将这样一个系统和重要的参与者引入全球贸易体系之后，美国在制造业部门的相对优势逐渐被削弱。

作者:洪灏，国际交通银行董事总经理、研究部主任兼首席策略师

李嘉图的理论仍然是一个美中不足的地方:中国是一个独特的国家，拥有大量自愿和免费的劳动者。在将这样一个系统和重要的参与者引入全球贸易体系之后，美国在制造业部门的相对优势逐渐被削弱。中国加入世贸组织并不等同于一个劳动力资源有限的小国。在这样一个小国，它的劳动力优势在进入体制后很快就会耗尽，然后它对体制的影响就会被抵消。

这是昨天报道《大国游戏》的英文原版。谢谢阅读。以下是我昨天上午9:30(20180423)在彭博社对里沙德·萨马拉特半小时采访的摘录。

“让我们记住，和平或战争不会总是留给我们选择；无论我们多么温和或没有野心，我们不能指望温和，或希望熄灭他人的野心。”–亚历山大·汉密尔顿

自由贸易的成本；贸易紧张升级；美元崩溃。在具有比较优势的李嘉图世界中，一个国家将以相对较低的自给自足价格生产商品，从而从贸易中获益，即使它生产每一种商品的效率都高于与之进行贸易的其他国家。过去二十年的超全球化似乎证明了李嘉图最强有力却又反直觉的理论是正确的。只剩下一个问题——中国不同，有大量劳动力愿意以更低的成本更努力地工作。

如此重要的参与者被引入全球贸易体系，已经逐渐侵蚀了美国在制造业的比较优势。这并不等同于一个劳动力资源有限的小国会很快枯竭，然后对系统的破坏就会停止。但自由贸易者满足于更低的消费成本，以及全球化导致的更低的利率，从而孕育出滚动的资产泡沫——所有这些都是以损失数百万美国制造业就业机会为代价的。这些工作是自由贸易的代价。由于技能升级的范围有限，这些工作可能会永久丢失。

图表1:上证综指对波动率指数和垃圾债券利差；波动性将进一步上升。

与此同时，中国正在努力实现自给自足的目标，尤其是在全球供应链的顶层，并且正在发展海军实力，有朝一日可能威胁到由美国构建的全球贸易体系，而美国海军是这一体系的安全保障者。如今，wto覆盖了全球贸易的90%以上，美国不能再像20世纪50年代对韩国和60年代对波兰那样，将某些国家的快速融入作为讨价还价的筹码。

因此，贸易争端越来越双边化和尖酸刻薄，因为特朗普的白宫在其贸易政策信条中强调“互惠”。它提高了钢铁关税，然后允许免税，很快使欧洲、日本、韩国、印度和澳大利亚与美国阵营结盟。俄罗斯和中国之间剩余的共同利益使得这一局势越来越像是一场不可思议的冷战。例如，中国和俄罗斯都投票反对在叙利亚的军事行动。

尽管在中兴通讯(中国争取全球高科技领导地位的努力之一)倒台后，市场价格走势似乎暗示着未来几个月将会出现一些“井字游戏”式的报复。在图表1中，我们展示了上证综指、波动率指数和垃圾债券利差之间近乎完美的反向相关性。我们之前在题为《大中国泡沫:周年教训与展望》(20160613)的笔记中记录了这种特殊的关系。2015年6月中国股市泡沫的破裂(2015-06-16年“大中国泡沫:800年历史的教训”)导致了2016年6月以来全球市场波动的加剧，这是由英国退出欧盟以及后来美国大选出人意料的结果引发的。

随着贸易争端的潜在升级，市场现在理所当然地担心美元。贸易争端可能会抵消特朗普减税政策带来的好处，并破坏经济复苏的持久性。全球领先的经济指标已经开始滚动。历史上，美元一直与美国财政赤字高度相关。当赤字恶化时，美元倾向于走弱，就像现在这样(图表2)。因此，弱势美元是基本面疲软的标志，而不是流动性充裕的标志。

图表2:美国财政赤字正在恶化，美元正在崩溃。

中国下调存款准备金率以应对外汇基金头寸下降和贸易战；但是从股票到债券的循环仍在继续。相对出人意料的是，中国央行下调了存款准备金率，同时坚称其货币立场是谨慎和中性的。股市对降息的热情很快消退，而债券收益率暴跌。

我们注意到，自2014年以来，中国的外汇未偿基金一直在下降，因此，中国央行创造货币的方式已经逐渐从外汇回收转向其他方式。因此，不再需要商业银行持有很高的准备金要求(图3)。进一步下调存款准备金率不应被解读为中国央行放松货币政策，尤其是在房地产泡沫风险仍在上升、实际利率仍不高的时候。

图表3:中国央行下调了存款准备金率，以应对外汇未偿基金的下降。

自今年1月下旬以来，中国的长期债券收益率一直在下跌，而股票却在贬值。即便如此，股票，尤其是在过去两年大幅上涨的大型蓝筹股，相对于债券而言仍然昂贵，正如我们的eyby模型所显示的那样。顺便提一下，a50大盘股指数是今年表现最差的主要指数。历史表明，长期债券收益率，以及债券和股票之间的相对估值比较，往往呈长期趋势。目前，随着经济放缓和有限的通胀压力，这种长期债券收益率下降和股价下跌的趋势可能会持续下去——直到趋势耗尽。

最近，我们观察到，表外项目正逐步回到资产负债表上，m2广义货币供应量和信贷之间的增长差距正在缩小就是证明。然而，贷款需求仍然疲软，这可能是经济放缓的结果。因此，资金流入债券而不是股票。(在我们之前于2017年12月6日发布的题为“2018年展望:从顶峰看”的报告和2018年12月13日发布的“狗年:2017年的教训”的报告中，我们讨论了在2018年第一季度中期进行这种投资风格轮换的可能性)。长期债券收益率的暴跌与2017年最后一个季度的飙升一样剧烈。

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图表4:我们的eyby模型表明基金继续从股票转向债券。

这是今天报道《大国游戏》的英文原版。谢谢你读了它。 CFA，洪灏

2018-04-23

本文摘自《洪灏的中国市场战略》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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