建立债权交易规则迫在眉睫

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法律专家讨论重组过程中的债权保护

随着新破产法的实施，破产重整制度成为上市公司脱困自救的有效手段。据统计，截至目前，已有51家上市公司实施了破产重组。在重组过程中，如何最大限度地保护债权人的权益成为业界关注的焦点。在最近举行的第三次即墨破产重整对话中，许多法律界权威专家认为，破产重整过程中债权人的清偿率差异很大，法院批准的重整计划草案被迫缺乏具体的配套规则，这使得实际操作中容易形成僵局。因此，建立债权交易规则迫在眉睫。

债权人的清算率差异很大

根据《破产法》第82条，被清偿的债权一般分为七类，即破产费用、共同利益债务、职工债权、社会保障债权、税收债权、担保债权(即优先债权)和普通债权。从上市公司的重组方案来看，有担保债权和普通债权的偿还率有很大不同。

根据光大证券的数据，从重组方案梳理的19个样本数据中，有15家公司的担保债权清偿率大于或等于大型普通债权的清偿率。事实上，这里计算的有担保债权人权利的清偿率只是特定财产对债权人权利的覆盖率。一些债权纳入普通债权的清偿率后，有担保债权的清偿率会更高。

此外，根据《破产法》，大多数公司重组时，管理人通常按照一定的标准将普通债权分为大债权组和小债权组，并分别享有不同的偿还比例。据统计，小债权人集团的平均结算率为84.21%，明显高于大债权人集团的平均结算率30.15%。为了保证小债权人的利益，近四分之三的上市公司100%清偿了小债权。

“如何在规定的债务人财产下实现债权人权益的最大化，如何实现每个债权人利益的最大化，如何减少债权人之间的争斗和掠夺，是重整过程中亟待解决的问题。”中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任李曙光表示，债权人之间一定要有交易，这样才能解决大债权人和小债权人之间利益不一致的问题，减少债权人之间因目标不一致而产生的冲突。

债务交易有利于将“蛋糕”做大

北京大学法学院教授徐德峰指出，在上市公司破产重组的实践中，债权人往往无法得到完全清偿，但在某些情况下，股东仍可以保留其在公司的股份。其背后的法律原则值得深入探讨。破产法通过中止个人强制执行(过度使用从而损害整体价值和可持续性)遏制了公有财产的悲剧，并将原来的公有财产变成了所有债权人的私有财产。作为所有者，所有债权人不再需要担心外人与自己争夺债务人的财产。在这种情况下，人们通常期望债权人使用或处置财产，以期使破产财团的价值最大化。然而，由于债权人的异质性，债权人之间复杂的利益冲突使债务人相互阻碍，使得财产从私有财产变为“反共有财产”，导致债务人的财产没有得到充分利用。在这种背景下，破产法的核心问题不再仅仅是限制债务人乱占破产财产，而是如何限制债权人之间的相互制约，提高债务人企业的经营价值。

徐德峰认为，在这种背景下，破产重整计划的强制批准是避免利益相关者之间相互制约或相互阻碍的重要制度之一。促进重组中的债权人协商和债权交易是限制“反公域”效应的另一个工具，它可以通过市场化的方式减少相互制约和相互阻碍，有利于债权人利益的最大化。

“虽然现行破产法没有明确规定债务交易，但有空的债务交易案例。”徐德峰指出，小债权集团的存在及其特殊的清偿待遇意味着法律允许债权交易。事实上，在比较法上，也有大债权人以取得小债权人的债权为对价，要求授权小债权人对重整计划草案的表决权的情况。促进债权交易有两个原因。首先，债权人有权转让他们的权利，以换取程序上的便利。其次，重组项目的前景往往不确定，债权人有不同的理解和不同的风险偏好。法律不应该简单地否认这两个动机和基于它们的交易。

在债务交易方案方面，徐德峰认为，股权实质上是一种相对于债务的看涨期权，即股东在清偿债务的条件下，有权获得或“购买”公司的权益。不同层次的债权也具有优先购买权的属性，应当充分尊重优先购买权，允许当事人之间的自愿交易。一般来说，债权交易使“蛋糕”变大，有利于维护企业价值，惠及全体债权人。在保留投资者股份和向重组投资者发行股票方面，已应用了空空间。

李曙光指出，普通债权市场不仅涉及破产企业或陷入困境的企业，还涉及拥有普通债权的普通企业，这是一个大市场。在企业破产过程中，许多债权已经在市场上转移。债权交易没有明确的禁止，所以只需遵循市场选择。

建议建立债权交易规则

中国注册会计师协会破产管理人研究组组长、大莲会计师事务所合伙人左北平认为，在破产实践中，团体投票有一定的门槛。例如，如果在普通债权中设立一个小的债权人集团并给予差别待遇，不同集团的要求可能会影响重组目标的实现。它还意味着债权人为了实现重组的目标而进行债权交易和利益转移。因此，建立债权交易规则迫在眉睫。目前，法院强制批准的重整计划草案缺乏具体的配套规则，在实际操作中容易形成僵局。此外，实践中还有大量的债权交易。为了促进重组，关联方之间会私下妥协，通过不同形式的协议来保证交易的实现，并且有不同的方法和程序。

清华大学法学院教授朱次云认为，重组是一个公司从破产中逐渐恢复正常的过程，在这个过程中，股东或股东身份不可避免地会再次成为焦点。重组中的战略投资者将成为未来股东，稀释原股东权益，这将导致债权是否应该交易的问题。其中，可以讨论大债权人是否可以购买小债权人的债权，以及普通债权人是否可以购买有担保债权人。值得注意的是，是否有必要在股东大会上实施要约收购规则，或者在这些交易中是否存在信用义务，都值得研究。