徐杨：年化收益近25%的神奇公式 质量和估值谁更重要

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神奇的公式确实是一个更好的选股框架:[高质量]+[高价值]，这绝对是一个可靠的组合。虽然我们不能在书中得到24%的回报，但我们不能否认魔术公式带来的价值。

作者:老虎证券合伙人，徐杨财富资产管理公司前首席执行官

在意识形态上，许多投资者肯定赞同价值投资，价值投资的概念确实深深扎根于人们的心中。每个人对如何投资价值都有自己的看法。例如，我曾经写过如何用量化的手段来辅助价值投资，然后如何通过质量和估值的结合来实现巴菲特式的价值投资。

那么巴菲特的价值投资是什么？简单地说，老巴士说过这句话:

“以合理的价格收购一家优秀的公司要比以合理的价格收购一家优秀的公司好得多。”

“我更愿意买一家质量高但估值一般的公司，而不是一家估值低的公司。”

公共汽车的潜台词是质量比估价更重要。

如何定义质量和价值？

美国质量协会将质量定义为“每个人都有自己的主观术语。”在使用技术时，质量可以有两种含义:(1)产品或服务的特点，明示或暗示的需要，以及(2)没有缺陷的产品或服务。”。

估价实际上是讨论这个目标的价值。价值有许多定义，但韦伯斯特词典称之为“(1)一个数量，如商品、服务或货币，被认为是公平和适当的等价物；公平价格或回报，(2)货币或物质价值，(3)对所有者有用或重要的价值。”

对于大多数投资者来说，质量和估值应该是分析的两个不同的维度。在学术研究中，质量和价值也是分离的:良好的财务质量所带来的价值维度不是学术研究中的价值维度。

在学术研究中，质量分析是公司的财务质量，而价值评估是比较公司的内在价值和市场价值。在传统意义上，财务质量分析不包括公司的市场判断，即不包括公司股票价格的市场预期。

归根结底，价值是投资者的[意愿]和[认可]的贡献(价格)，这更偏向于[相对]。俗话说，萝卜和白菜各有所爱；另一方面，质量是产品的固有特征，它更倾向于“绝对”。

说到这里，几个月前一个朋友问我，神奇配方怎么样？我说这本书很好，但我对其中的测试结果表示怀疑。碰巧，这本书讲述了质量和价值的故事(这是一个爱情故事)。

神奇公式

魔术公式是一个非常受欢迎的投资书籍在美国。作者是乔尔·格林布拉特，哥伦比亚大学商学院教授，教授价值投资课程。自2005年以来，神奇配方已经售出超过30万份。

这本书的核心内容是表明，通过[质量]+[估值]的结合，普通投资者可以实现巴菲特式的价值投资，并在长期内超越市场。乔教授还创办了高谭资产管理公司(管理规模超过110亿美元)，并在实践中践行质量+估值的价值投资理念。

根据乔教授的理论:

质量指标:资本回报率[资本回报率，roc]，计算方法为EBIT/(净营运资本+净固定资产)，即利息和税前收益除以净营运资本和净固定资产之和。

价值指标:收益，计算为息税前利润/企业价值，即利息和税前收益除以公司价值。公司价值被定义为市值+总债务-现金，即市值+总债务，减去现金。

乔教授如何利用质量和价值选择股票？

首先，我们应该选择初始股票池。乔教授基本上选择了美国市场市值最高的3000-3500只股票。我们应该注意的是，市值最高的3000只股票中有很多小盘股。

根据质量指标和估值指标，以上股票分别打分，实际上是排序:

质量指数(资本回报率)越高，排名越高；

估价指数(利润率)越高，排名就越高。

根据上面的排名，将两个指标的排名相加，得到魔术公式的最终得分。假设facebook的质量分数为100(排名100)，评估分数为39(排名39)，其神奇公式的总分数为139，分数越小越好。

乔教授将选出得分最低的前30~40名股票(排名最高的前10%股票)，以平均权重持仓，持仓时间为一年。

1年后，根据上述操作，执行组合再平衡。

根据乔教授书中的数据，从1998年到2009年，神奇公式的年化回报率高达24%！同时期S&P 500的9.5%被抛在后面。

让我叫你当代乔！

质量和价值哪个更重要

根据乔的理论，在选择股票时，质量和估值具有相同的能力，因为乔的老板在评级时给出了质量和估值的一半权重。

由于股票选择涉及两个维度，简单来说，除了使用先进的机器学习、风险评估、人工智能等手段寻找这两个维度的最优权重外，还有以下三种匹配方式。

巴菲特的观点:质量优先于估值:在排序时，选择质量最好的股票，如roc最高的前20%，然后从质量最好的股票中选择价值被低估的股票。

乔邦柱的观点:质量和估价的权重:在排序时，质量和估价的权重是一致的。

在做定量资产管理的时候，我仍然每天写公开的数字。我的想法是估价优先于质量。在排序时，我们应该首先选择价值被低估的股票，比如利润率最高的前20%，然后在价值股中选择质量最好的股票。永远只买便宜的股票，因为便宜是最大的安全缓冲。

作为[基于事实的系统投资]的坚定信奉者，我们有必要获取实际数据，并检验质量或估值是否更重要。通过这一系列的测试，我们还可以与乔的数据进行比较。

自己动手，并有充足的食物和衣服

测试规则

没有otc，没有adr，没有金融公司。

市值占整个市场前60%的股票。为什么要采用第一个60%(约20多亿美元)，因为我们认为如果股票市值太小，战略规模就很难上去；而且可靠性不高，因为许多小盘股公司的数据都很混乱。

按平均头寸和市场价值加权。

保持一年，并在每年6月底重新平衡。

回溯测试时间:1974 -2016。

纯优质股票

这里计算的是具有最高roc的前10%股票的历史表现。事实上，仅仅使用质量维度来选择股票并不是很有效。

同等权重的高质量股票表现优于S&P 500，但我们知道S&P 500是一个按市值加权的指数。如果与S&P 500和其他加权指数相比，高质量股票的策略并没有表现出色。

仅就风险而言，高质量股票策略略微降低了策略的最大回撤。

纯高价值股票

收益收益在这里用来选择价值最高的前10%的股票。做价值投资，效果总是好的。等权价值股的表现优于S&P 500和其他加权指数，而市值加权价值股的策略也远远优于S&P 500。

风险调整后，价值股策略明显优于市场指数。

首先是质量，然后是价值

质量高于价值。这里，从质量指数开始，我们选择roc最高的前20%的股票，然后在这些股票中，我们根据盈利能力选择价值最高的前50%的股票。第一个20%，第二个50%，也是为了保持最后的股票数量在前10%。

在高质量的基础上，利用价值指数作进一步的区分可以获得明显的溢价。高质量低价值股票的表现明显不如高质量高价值股票。就同等权重而言，它们之间的年化差异达到了4.5%。

在整体表现上，高质量和高价值的股票也明显好于S&P 500指数。

质量和价值的平等权利

这里的结果是根据乔邦柱的魔术公式得出的:分别按资本收益率和利润收益率排序，然后赋予相同的得分权重。

在同等重视质量和价值的情况下，无论是平均权重还是市场价值权重，神奇公式的表现仍然优于市场。此外，夏普比率已得到改善，最大回撤也已减少。

先估价，然后质量

先估价后质量。在价值最高的前20%的股票中，我们使用资本回报率进行二级排序，将优质股票分为高价值、低质量和高价值、高质量。

这里很有趣。我们可以看到，无论质量是高还是低，只要是高价值的股票，它的表现都超过了市场。在高价值股票中，它们继续根据质量进行细分，这不会带来溢价。此外，所有高价值股票都提高了夏普比率。

有这么多数据，我们能得出什么结论？

如何持仓会影响策略的收益:权重相等的策略的收益高于市值加权的收益。这是因为等权重策略在市值较小的股票上投资相对较多的头寸。正如我们所知，市值较小的股票通常具有更高的(错误定价)空，这意味着更高的潜在超额回报。

高价值战略优于高质量战略:纯价值股票、高质量高价值股票、高价值高质量股票和高价值低质量股票可以胜过市场。

高价值维度比高质量维度更安全:这个结论很有趣。

我们看到，在高质量的基础上，继续使用价值维度来区分股票将产生相对较大的价差。在同等权重下，高质量和高价值的股票平均每年比高质量和低价值的股票高出4.4%。

在高价值的基础上，我们继续使用质量维度来区分股票，没有明显的溢价。在同等重量下，高值和高质量以及高值和低质量都在16%左右。

因此，在我看来，当投资高价值股票时，赢的一面往往大于高质量股票。你不能系统地购买高价值股票。因为购买价值股实际上就是购买安全垫。

回顾价值维度的计算方法，收益收益率=利息和税前收益，除以企业的整体价值(市场价值加上整体债务，减去现金)，这实际上是计算投资回报，并从我们的投资能否更快收回的角度考虑这种投资是否值得。

息税折旧摊销前利润(息税前收入)允许投资者从更全面的角度检查公司的盈利能力，尤其是消除了税收保护的有效性。ebit/ev也是一个可以更客观地比较不同行业公司的指标。此外，企业总价值指标包括了企业的总负债，这可以克服与市盈率指标相比，它忽略了负债对公司资产负债表的影响的缺陷。

乔的奖励不能被复制

事实上，乔在《神奇公式》一书中的超级奖励很难复制。我家人不是这么说的。谷歌已经做了很多类似的研究，许多试图抄袭乔的书的矿工在同一时期无法产生类似的结果。

我们在测试时使用了沃顿数据库(全球学术研究的权威数据库)，遵循严格的数据清理和回溯测试框架。例如，当股票筛选受到限制时，必须使用过去3个月或更长时间的财务数据来避免前瞻性错误，场外交易股票和小盘股被排除在外。

我唯一一次复制与乔书中的回报相似的测试，是通过使用彭博(bloomberg)获得的，没有排除场外交易股票，也没有增加超小市值。

此外，这一数值仅接近《神奇公式》一书的年平均值，而且年与年之间的差距仍然相对较大。

从以上测试中，我们可以清楚地看到，在“纸上谈兵”的后测中，很容易获得较高的可疑生命年化收益率。

1.添加中小股票

2.添加场外股票

3.从年度再平衡改为月度再平衡

加上包括小盘股在内的场外交易股票，并且每个月都保持平衡，平均年收入达到了52%！你不能保留赞美吗？！为了赚钱而撒谎。

书中24%的年化回报率非常有吸引力，我们当然希望在实践中获得如此高的回报。然而，现实必须是狭窄的，我们只有在排除不能大规模交易的股票品种后才能得到可靠的预期回报率。在实践中，还应考虑交易成本、市场冲击、税收和管理费。实现16%左右的年均回报率是一个合理的预期。

写在最后

神奇的公式确实是一个更好的选股框架:[高质量]+[高价值]，这绝对是一个可靠的组合。

虽然我们基本上不能在账面上获得24%的回报，但我们不能否认神奇公式带来的价值，它将[质量]+[估值]的概念传播给了广大投资者。向乔教授致敬！

根据《神奇公式》一书和我们自己的分析，我想传达的想法其实很简单:在投资中，没有什么是免费的。

无论是资产配置、定量选股还是cta策略，都会有它的[成本]。每个策略都有不同的属性，每个策略都有自己的侧重点。投资者必须学会理解战略的概念，并努力理解数字背后的故事。

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