李奇霖：4月经济数据整体偏弱 复苏走向终结？

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我们认为，4月份的增长势头继续减弱。终端需求数据疲软和高频数据反映的修正后的经济乐观预期也将传递到生产端，难以维持突出的工业增加值。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

4月份的所有经济数据都已经发布，除了工业增加值增速超出预期外，需求方面的所有数据总体上都比较疲软。数据发布后，国债期货上涨，黑色集团减弱，高频数据反映的乐观预期有所修正。

4月份工业增加值同比增长7.0%，比3月份增长1个百分点。从技术角度来看，有一些基本原因。2017年四季度末，工业增加值同比大幅增长。这导致今年各季度末工业增加值同比增速可能会因基数的扰动而逐渐减弱，然后开始恢复正常。一般来说，今年3月，工业增加值增速从此前的7.2%降至6.0%，4月份再次回升。

除了基数，工业生产也在加速。4月份，高炉开工率稳步上升，发电量同比增长率从2.1%提高到6.9%，企业生产积极性高涨。

我们认为，可能的原因如下:第一，价格效应驱动产出上升。例如，4月份较高的钢铁价格推动产量从4.2%增至8.5%。二是前期被抑制的需求得到一定程度的释放，对需求变化敏感的水泥产量开始恢复正常。第三，可能是最重要的一点，它与贸易战预期下的出口热潮有关。

未来，工业增加值将面临巨大的下行压力。一方面，4月份的需求数据显示，经济没有高频数据显示的那么好。另一方面，中美贸易战正朝着谈判和解决的方向发展，企业追赶出口的动力趋于减弱。这两个因素会抑制生产。

在需求方面，整体疲软。本文从支出方法出发，分析了固定资产投资、消费和出口的三个终端需求。

1-4月，固定资产投资增长7.0%，增速继续放缓，远低于7.4%的预期。在三大固定资产投资中，制造业投资增速回升至较低水平。在持续超出预期后，房地产投资增速略有放缓，而基础设施投资增速继续放缓。

从1月到4月，制造业投资增长4.8%，比第一季度高出1个百分点。有一定的基础原因，也与专用设备制造、通用设备制造和汽车制造的投资增加有关。

我们认为，制造业投资的稳定难以维持，预计未来将在较低水平波动。一方面，终端需求不强，远弱于4月份的市场预期。另一方面，融资环境持续收紧，信贷事件趋于加速，这将影响企业的资金支出意愿。

房地产投资的增长率最终减弱，从此前的10.4%降至10.3%。我们预计，土地购买费对房地产投资的支持已经成为一个拐点。

由于4月份建安市土地收购成本和投资数据尚未公布，4月份主要建筑材料价格涨幅和建筑面积增速较3月份高0.1个百分点，4月份建安市投资增速可能高于3月份-0.62个百分点。其他支出(主要是购地支出)的增长率可能会从3月份的48.6%的高点开始下降。

人人都比较关注的新建筑增长率也从9.7%放缓至7.3%。根据我们的研究，一些领先的房地产企业正在陷入市场，加快建设，以抢占市场，但每个人都担心房地产市场的可持续性。我们认为，销售放缓将继续传导至初创企业，初创企业的增长率可能会继续走软。

1-4月，住房企业到位资金同比仅增长2.1%，第一季度为3.1%，2017年全年为8.2%。住房企业融资环境持续恶化。

在金融监管和房地产监管的双重压力下，传统的住房企业融资渠道或多或少受到了限制。abs是为数不多的创新渠道之一，但很难对冲传统融资渠道的放缓。可以预见，资金来源对房地产投资的约束将会加强，这将首先体现在土地购买成本上。

因此，我们认为4月份房地产投资的下降只是开始。房地产调控和金融环境的收紧将逐步体现对房地产投资的影响。

就传统口径下的基础设施投资而言，电力、热力、燃气和水生产供应行业投资增速由-8.9%提高至-8.4%，交通运输、仓储和邮政服务投资增速由9.7%提高至10.9%，水利、环境和公共设施管理投资增速由13.8%下降至11.2%。

虽然有所改善，但并不明显。由于按累计值计算的基础设施投资同比数据与公布的基础设施投资增长率相差不大，因此我们可以利用2017年基础设施投资三大子项的累计投资额和2018年的增长率来估算2018年基础设施投资的月度增长率。

通过拟合发现，1-4月份基础设施投资增长率仅为7.6%，比2017年的15.0%低近一半。

4月份，社会消费品零售总额同比增长9.4%，上年同期为10.1%。剔除价格因素后的实际消费增长率也是如此，3月份实际消费增长率为8.6%，4月份仅为7.9%。看到如此急剧的下降令人惊讶。

从地区来看，4月份城市消费同比增长9.2%，之前的数值为9.9%。4月份，农村消费同比增长10.6%，上年同期为10.9%。相比之下，城市消费增长率下降更为明显。

可能的原因是:第一，收紧消费信贷政策；二是降低棚改货币化安置比例；以及房价上涨放缓后财富效应的减弱。

展望未来，消费增长率可能会略有上升，但与去年相比，中央政府可能会下降。换句话说，消费对经济的支撑作用应该减弱。

根据海关总署的数据，4月份以美元计价的出口增长率为12.9%，以前的增长率为-2.7%。进口增长率为21.5%，前一年为14.4%。4月份，进口和出口都显示出明显的改善，部分原因是基数效用。

就国家和地区而言，对美国的出口增长9.7%，对欧盟的出口增长10.9%。贸易战的影响没有反映出来。从商品类型来看，服装、服装和纺织品对出口的推动作用最大。

不应低估未来出口的下行风险。首先，贸易战的影响，即使最终通过谈判解决，中国也会在压缩出口和扩大进口方面做出让步。其次，主要发达经济体的pmi已经减弱，全球经济复苏的高点已经过去，这将抑制对中国商品的需求。第三，人民币升值对出口的负面影响将逐步体现出来。

基于以上分析，我们认为4月份增长势头继续减弱。终端需求数据疲软和高频数据反映的修正后的经济乐观预期也将传递到生产端，难以维持突出的工业增加值。

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