母基金周刊：2019 投资行业的困顿、现状与趋势

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金融专栏作家:母公司基金周刊

自去年以来，越来越多的vc/pe、政府引导基金，甚至私募和私募的管道基金的盈利能力普遍下降。有些人可能认为这绝对是一个周期性现象，但如果你深入思考，你会发现传统的投资模式在投资行业正经历着失败的趋势。

投资行业的几个现状

首先，许多投资机构没有钱。2018年，整个一级市场的融资额同比下降30%以上，甚至许多中小投资机构开始由全体员工集资。资金是投资机构最大的弹药，许多机构没有钱投资，这使得普遍筹集资金更加困难。

第二，有大量的投资项目不能撤回。有一些大牌明星级投资机构已经投资了四五百个项目，但只有不到十个项目可以成功退出IPOs普遍的ipo退出率较低，导致许多投资机构资金积压，甚至有些项目投资了十年。

第三，一些上市项目，回报率并不像想象的那么高。有许多明星项目。经过几轮融资和成功上市，发现扣除股票价格和税费、基金管理费等成本后，投资者的综合年化收益率远低于预期。

第四，明星公司的明星组织背后有很多失败的项目。许多明星组织经常谈论他们投票支持的明星项目，但几乎大多数组织实际上都有很多失败的案例。明星项目只是一个概率问题，甚至一些明星项目的投资成本已经很高了。

第五，只要某个投资模式有利可图，就会有跟进热潮。2014年，中国最赚钱的投资模式是参与上市公司的私募和大规模持股，然后共同参与上市公司M&A基金的设立。这种模式一开始在市场上很受欢迎，第一批机构赚了很多钱。甚至我们接触的一些投资产品的年化收益甚至超过了1000%，但市场上的大量投资机构立即开始复制这种模式。2015年，大量投资机构参与了上市公司的投资，但随后股市崩盘，参与投资机构最惨重的损失甚至超过80%，造成普遍亏损。即使是以前的盈利机构在后期也没有盈利，群体现象几乎随时都会发生。

事实上，如果你给投资机构一个账户，你就能清楚地了解这个行业现在的情况。

如果你现在成立一只小型投资基金，盈利模式主要是前端管理费和后端收入份额。管理费约为年度管理金额的2%，后端收入份额为基金管理收入的20%；假设一个模型:如果有一只基金A，管理规模为3亿元人民币，这意味着管理费约为每年600万元人民币，但50%的管理费是为筹集资金的渠道合作伙伴，所以管理费真正属于投资机构，约为300万元人民币。

它应该包括年租金、差旅费、税金、基本费用、后台工资、投资经理的工资和奖金；在北方、广州和深圳的一栋稍高一点的写字楼里，500平方米的办公空间年租金是100万元，扣除税费后，150万元的营运资金基本上只够三四个投资经理的基本开支。当3-4个投资经理在一年内搜索深度项目时，一个人只有50个项目，4个人意味着在一年内看到200个潜在的投资项目，一般好项目的概率只有2-3%，这意味着一年内只有4-5个项目可以投资。

但是，3亿元的资金管理拨款可能需要大约10个项目，平均每个项目投资3000万元；这意味着投资经理面临着寻找项目的巨大压力。如果假设2年内投资了10个项目，则每个项目为3000万；4-5年后，假设2次成功的首次公开募股，2次并购，3次回购和4次失败；让我们假设每次ipo盈利3倍，被收购的IPO盈利1倍，回购是有保证的，失败的IPO不能撤回和累积损失。

这意味着3-4年的理论总回报率低于50%，在扣除基金经理20%的业绩提成和投资者个人所得税后，最终回报率可能会非常非常低。然而，这份假设的成绩单已经在投资机构中处于中上水平。这是当前投资行业的悲惨现状。

是什么导致了投资行业目前的困境

第一个原因是:国内资本的过度供给导致投资机构之间的竞争过于激烈。事实上，投资是一个门槛非常低的行业。小至1亿甚至数千万，一期基金就可以成立。设立小型基金的门槛太低，导致对好项目的竞争过于激烈，好项目的投资价格上涨过快。

可以说，一个更好的轨道和更好的项目的投资价格基本上是非常昂贵的。如果购买成本很高，空房的利润自然会很小，甚至可能是亏损。2019年，全中国基金业协会注册私募基金管理人超过2.4万人，注册基金产品超过7.7万种，管理规模13.3万亿元，从业人员超过23万人。基本上，我们可以得出一个明确的结论，那就是投资行业一定会有过剩的员工。

第二个原因:由于供过于求，传统的投资套利模式失败了。如果优质项目的价格上涨过快，投资机构的利润将取决于空房市上市后的价格。然而，目前中国a股流动性的变化加速了空.国内投资套利的失败

过去，中国存在一种典型的人民币基金套利模式，即获得符合上市条件的企业股权，企业通过中国证监会的审查后，股票市场的股价大幅上涨，特别是在中国，这是过去人民币基金的典型盈利模式，特别是2009年，以九鼎投资(600053，股票咨询)为代表的一系列上市前案例。

然而，整个中国一级市场已经严重积压。中国私募基金的资产管理规模为13万亿元，其中一级市场为9万亿元，这意味着这些基金未来将在二级市场出售。如此大量的一级市场资金需要在二级市场变现，但二级市场没有足够的流动性来支持如此巨大资产的变现。

此外，目前国内一级市场的投资项目超过1万个，但每年上市的a股只有200至300只，在香港和美国上市的只有400至500只。大量项目正在寻求ipo退出，但实际退出率可能不到10%。这导致了这种投资模式的普遍失败。

第三个原因是国内投资机构普遍没有核心竞争力。到目前为止，国内许多投资机构已经将掠夺项目资源作为其第一核心竞争力，其核心模式是“投资it”和“通过证监会”。虽然这种核心竞争力简单而粗糙，但它确实是中国体育产业起步阶段最有效的投地方式，这也是过去十年的主线，因此大多数投资基金还没有达到精细化管理、精细化项目选择和重视投资后服务的阶段。

因此，最后阶段成功的投资机构往往规模大、资源强，但其抵御周期和干预管理水平的能力却相对较低。因此，这种模式强调投资机构应该快进快出。基本上，在投资后，他们更有可能“上市”，但基本上他们不参与操作。尤其在中国，这是一种以“创始人驱动”为核心的典型商业模式。就真正的商业理解而言，投资机构无法真正给予足够的支持

第四个原因:投资机构已经开始表现出明显的头部效应。截至2018年底，注册资金管理机构100亿元以上的有235家，10亿元以下的超过7600家。可以看出，基金的头部聚集和规模效应现在非常明显。目前，行业内2%的总机构已经获得了30%以上的市场资金。根据实证数据，基础行业的前30家机构仍然非常强大，而行业外的30家基金目前都或多或少遇到了困难。

2018年，高淳资本第四阶段融资106亿美元，创造了亚洲最大的融资规模。这种基金规模可以导致其投资项目的资本成本和时间期限的选择范围比中小基金大得多。而且，从整个投资行业来看，在过去的10年里，由头部效应引起的行业差距正在逐渐拉大，而且头部公司越多，综合回报率越高；中、下游投资机构越多，收益率的波动性和不确定性就越大，损失风险就越大。

第五个原因是:整个国内资本周期太短，资金太快。目前，人民币基金的封闭期主要是2-5年，这在投资行业中实际上是非常短的。在这种短期投资策略中，强调短期利益实现机制，但短期投资本身具有很强的不确定性。因此，中国投资行业的资金不成熟导致了整个投资环节的不成熟，导致了一批基金希望在短期内继续竞争可以提取和兑现的项目。

第六个原因:国内经济节奏的快速转变导致了投资模式的失败。一方面，当国内经济进入低速增长的转型阶段时，前几年投资的明星项目很有可能在这两年普遍呈现弱增长。当年的高增长项目，现在看来，这种模式很可能已经失败。另一方面，金融环境政策的变化包括:新的资产管理法规对投资机构筹集资金的要求发生变化；首次公开发行上市时间的变化；即使是包括税费在内的详细政策变化，也会对投资机构的最终回报率产生直接影响。

这些是投资机构现在不赚钱的根本原因。主要包括六个主要原因:供大于求、套利失败、核心竞争力缺乏、资本集中、资本周期短、宏观经济停滞和政策变化。所有这些情况导致了整个国内一级投资市场的盈利能力普遍下降，并且呈下降趋势。这种不赚钱的局面会持续很长时间，这不仅是一种周期性的影响，而且整个中国一级市场投资行业的暴利时代已经结束。整个中国投资行业实际上是整个中国经济发展的一个缩影。

投资行业的几个重要趋势

仍然有少数人在这个行业赚了大部分钱的情况，这导致这个行业看起来仍然像一个容易致富的行业，这导致人们的遐想，员工的心态也是又快又快。事实上，投资行业是一个典型的“白发行业”。它越老，就越有价值。员工的经验、判断和行业积累非常重要。

事实上，金融业是一个强调“勤奋”的行业，而其他行业都是次级命题。经过长期的实践，你会发现投资行业最重要的是“跑得多，看得多，体验得多”，看到各种项目，甚至各种骗局。在积累了各种行业经验和行业规则之后，您将继续重复这些经验和方法，并在此过程中不断重复和循环您自己的投资模型和投资逻辑。这是通过投资赚钱的唯一途径。

现在整个投资行业都在分化，有几个非常重要的趋势:

首先，一级市场和二级市场投资机构的界限在未来将变得越来越模糊。我们发现，许多大型投资机构会在注册市场和成熟资本市场将很大一部分投资分配给股票型基金，主要是因为二级市场股票的大规模资本承载能力。与此同时，一家真正优秀公司的可持续增长必须比短期流动性更重要。由公司和行业成长驱动的投资模式将逐渐取代由流动性差异带来利润的投资模式。这是一个非常明确的趋势。

第二，拥有长期资金的能力。随着投资机构融资规模的不断扩大，我们发现，除了投资研究和寻找项目的能力之外，拥有“长期基金”来寻找能够对冲和跨越周期风险的好项目更为重要。能够筹集长期资金实际上是投资机构扩大差距的一个非常重要的条件。此外，我们发现，长期资金越多，分配给总部投资机构的资金就越多，优质投资机构越多，就越容易获得长期低成本资金。这两件事相互影响。

第三，各种投资机构将逐步形成自己独特的可持续投资模式。核心是回答一个问题:作为一个投资机构，凭什么能力赚什么钱。最终，它是从投资和上市的差额、业务现金流或业务增长中赚钱。最终，它是为根本的改善赚钱，或者为投资后管理带来的增量收益赚钱。我们相信，在未来，投资行业将逐渐从依赖周期转向依赖能力。因此，未来基金的精细化运作、聚焦基金、与特定行业的运营资源纵向结合将是一个必然的发展方向。

第四，比攫取项目更重要的是为高质量的项目创造贸易机会。一个好的投资机构不仅能够赢得高质量的项目，更重要的是，它还能够基于产业理解、产业资源和长期资本控制，有效地整合产业资源，创造新的商业机会，从攫取项目到创造项目。

一个典型的例子是高陵资本对百丽国际的私有化:在这种情况下，高燕不仅是一家投资银行，而且还是一个投资角色、一个产业角色和一个资本角色。该项目基于高燕资本对新零售业和百丽未来增长的理解，以及该行业的网络资源和资本能力，并积极创造投资机会，而不是简单地与其他机构竞争已经推出的高质量投资项目的价格。因此，未来创造项目的能力比抢夺项目的能力更重要。

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