桂浩明：谈谈非网上发行新股的限售问题

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富士康计划此次通过ipo融资273亿元，这是自2015年股市崩盘以来的最高水平，市场上有很多讨论。一段时间以来，虽然新股发行数量仍不算少，但融资规模得到了一定程度的控制，基本上平均每周不到50亿元。无锡制药(603259)，独角兽的第一只股票，最初计划筹资超过50亿元，但后来减少到不到30亿元。正因为如此，市场对富士康的出现有些担忧。毕竟现在市场交易不是很活跃，一次融资超过200亿，上市后卖出超过500亿。恐怕市场承受不了这种压力。因此，许多投资者建议调整富士康的分销模式，以缓解其上市后二级市场的压力。

过去，新股发行时，对非网上发行有相应的销售限制政策。通常，如果它们是通过离线订阅分配的，则需要锁定一年。如果他们被分配为战略投资者，锁定时间通常需要三年。最初，这一限制主要是为了防止大量非网上新股上市后对市场的集中冲击。此外，与在线分销相比，参与离线分销和战略布局的成功率要高得多。对于这部分投资者来说，他们实际上享有在新股发行方面优于其他投资者的特权。如果这类投资者是公益机构(如社会保障和养老基金等。)，应该说普通投资者也是可以接受的，但如果他们也是营利机构，那么这种客观的不公平就很难得到普遍认可。过去，对这些非网上发行新股的限制在某种程度上被认为是维护市场公平的考虑。

然而，对下线新股销售的限制被取消了。据说这样做的原因主要是为了抑制新股的投机。国内市场的一个不良习惯是炒新股，这确实已经成为股市不稳定的一个主要风险来源。因此，有关部门设想取消限制网下配售新股的安排，使这些新股能够首次上市，从而改善扩大供应的方法，抑制新股投机。这种安排可谓用心良苦，但从实际效果来看，可能并不令人满意。目前，新股炒作的现象还很多，管理层不得不频繁使用“暂停交易”的极端手段。然而，线下配售部分首次上市，客观上使得新股投机的能力更大，相应的市场更厚，对打击投机的作用有限。与此同时，对线下配售制度的批评也真是没完没了。现在，富士康在这里。由于其巨大的规模，它不仅会抑制过度投机，还会对市场的稳定运行产生不利影响。因此，这次对非网上分销的限制是逐案实施的:70%的线下分销的分销部分需要锁定一年，作为战略投资者的分销部分，需要锁定一至一年半，并鼓励自愿锁定三年。毫无疑问，这将对缓解新股发行对市场的影响起到相应的作用，并在一定程度上使公平原则得到相应的落实。当然，其实施效果如何还有待观察。此外，继富士康之后，人们开始关注其他新股，尤其是中小股，是否也会限制非网上股票的销售。如果这种销售限制安排只是富士康的权宜之计，许多中小投资者可能会失望。

笔者认为，由于不同的配置比例，对于网上和网下配售的新股，以及作为战略投资者的新股，实现不同的上市安排是有其内在合理性的，不能因为市场上存在投机新股的现象而轻率改变。打击新股投机不能以牺牲市场公平为代价。只有当一个市场充分体现了公平原则时，它才会真正具有吸引力，同时，监管当局才会有足够的信誉来管理市场。