陈欣：从“抢权”到“弃儿” 小盘传债价值有待发现

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最近，可转换债券市场的迅速扩张导致新的可转换债券的收益率上升，可转换债券的溢价下降。2018年，金融去杠杆化将给a股市场带来巨大波动。小盘股可转换债券的较低估值意味着它可以以较低的价格购买其内含期权，并且在未来市场“进可以攻，退可以守”。

最近，可转换债券市场的迅速扩张导致新的可转换债券的收益率上升，可转换债券的溢价下降。2018年，金融去杠杆化将给a股市场带来巨大波动。小盘股可转换债券的较低估值意味着它可以以较低的价格购买其内含期权，并且在未来市场“进可以攻，退可以守”。

——上海高等金融学院副教授陈欣

去年底以来，中兴可转换债券等7种规模不超过10亿元的小型可转换债券集中发行，相应的正市值不超过100亿元，可转换债券发行额与市值之比不高，在7.4%至22.4%之间，大多不到10%。

这些小盘股可转换债券“不合时宜”，市场价格也很低。七种可转换债券中有四种在上市当天就破产了，可转换债券的平均溢价仅为8.19%。

曾几何时，业界普遍认为小盘股可转换债券中的看涨期权价值较高，其逻辑主要如下:小盘股波动性更大，对利好信息更敏感，在可转换债券发行人不愿还本付息时，更容易被操纵以促进转换。当时，可转换债券的首日收益高达20%-30%，现有的主要股票配售权存在一个短期的“权力攫取市场”。

那么，为什么小型可转换债券又成了“弃儿”？

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可转换债券的新政策产生了巨大的影响

最初，大多数公司对发行可转换债券不感兴趣。由于上市公司发行可转换债券，它们需要满足严格的财务门槛:对于主板和中小板公司，它们必须连续三年盈利，三年的平均净资产收益率高于6%；对于创业板公司来说，它们必须连续两年盈利。此外，可转换债券的发行规模有限，公司债券余额不得超过其净资产的40%。

然而，2017年2月17日，中国证监会出台了新的再融资规定，极大地增加了上市公司采用可转换债券融资的兴趣。新的再融资规定要求，固定定价基准日必须是发行期的第一天，固定规模不得超过总股本的20%，与前一次发行的时间不得少于18个月。新规明确规定，可转换债券的发行不受“18个月时间间隔”的限制。

此后，上市公司申请发行可转换债券的计划迅速增加。为应对大量可转换债券上市，避免冻结可转换债券中的大量资金，影响市场的短期资本成本，2017年9月，原提前还款认购方式被取消，改为信用认购。

2017年，可转换债券发行公司达到40家，发行规模达到946.21亿元，大大超过往年水平。此外，130多家公司已发行可转换债券计划，预计将筹集超过3000亿元。

然而，在可转债市场近期扩张后，一级市场的新红利几乎消失，机构投资者开始退出，可转债市场的一级市场生态被重塑。取消网上购买存款后，大量散户开始参与新的可转换债券。许多散户投资者习惯于短期抛售“热卖”新股的交易策略，这导致新发行的可转换债券在上市初期面临巨大的抛售压力。

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可转换债券市场的整体估值下降

受近期可转换债券扩张、市场利率上升趋势等不利因素影响，可转换债券市场整体下行趋势明显，表现为纯债券收益率大幅上升，可转换债券溢价大幅下降。

根据海通证券(600837)的数据，2016年2月至2017年12月的平均转股溢价为37.87%，而2017年12月的单月转股溢价仅为29.32%。其中，90元至110元可转换债券的溢价从前两年的19.69%下降至2017年12月的10.14%。对于转换平价在110元以上的可转换债券，转换溢价从前两年的平均7.38%降至2017年12月的3.49%。

当股票转换的溢价下降时，纯债券的收益率显著上升。从2016年2月到2017年12月，可转换债券的平均收益率为-0.89%，但在2017年12月升至1.32%。其中，平价低于70元的可转换债券收益率从前两年的平均1.32%升至2017年12月的3.47%。然而，平价为70-90元的可转换债券的收益率从前两年的平均-0.37%升至2017年12月的2.33%。

03

可转换债券的嵌入式期权

当市场下跌时，可转换债券投资者可以选择保留其债权并获得相应的稳定的利息和本金回报；当市场上涨时，因为它有权转换成股票，它的收入随着股票价格的上涨而增加。因此，可转换债券可以被视为纯公司债券和看涨期权的组合，或者是股票和看跌期权的组合。

然而，a股可转换债券一般具有赎回权、转卖权和向下修正条款。例如，亚太可转换债券的强制赎回条件是公司股票在连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价不低于当前转换价格的130%(含130%)。转售条件是，在最近两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价低于当前转换价格的70%；《亚太可转换债券》规定，“当公司股票的收盘价在至少连续15个30个交易日内低于当前转换价格的85%时”，上市公司可以选择下调转换价格。然而，这三种期权不能同时行使，这使得它们的定价更加复杂。

根据中国权证市场的历史经验，散户投资者在期权定价上犯了很大的错误，这导致了权证作为当时许多证券公司的“提款机”的产生。就可转换债券所包含的期权价值而言，市场往往在一定程度上被低估，原因是没有便捷的工具对被低估的期权进行套利。

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新发行的小盘股可转换债券的价值

截至2018年1月9日，这7只小盘股可转换债券的纯债务价值在81-83元之间，税前年初至今收益率在-0.31%至2.68%之间，相应的纯债务溢价在16.94%至31.05%之间。如果将可转换债券理解为纯公司债券和看涨期权的组合，那么纯债券的溢价就是以转换价格作为行权价格的看涨期权的市场定价。粗略地说，这意味着在未来六年内，小型可转换债券的认购期权成本每年只有3%-5%。

如果可转换债券被视为股票和看跌期权的组合，转换溢价率代表以纯债务收入作为行权价格的看跌期权的市场定价。购买包含在这些小型可转换债券中的6年期看跌期权的成本每年仅为当前股价的0.5%-1.7%。

那么，市场给出的这些隐含期权的价值合理吗？为了进行估计，我们还需要知道股票的预期波动性和无风险利率。统计分析显示，小盘股可转换债券在发行前一年对应的股票的历史波动率可以达到30%-40%的较高水平。

利用与无风险利率期限相同的3.88%国债利率，black-scholes模型可用于计算相应可转换债券的看涨期权价值和理论价值。基于此，这七种可转换债券的定价被低估，价差在6.25元至20.8元之间，价差率在5.9%至20.1%之间。

此外，我国可转换债券还包含转卖权、特别向下修正权和提前赎回权等期权，其中包含的期权价值不低。上市公司通常通过可转换债券实现股权融资，而不是还本付息。当公司股票价格较低时，可转换债券的发行人很有可能通过下调可转换价格、释放有利条件甚至操纵业绩，将股票市场价格提高到可转换价格以上，最终导致可转换价格。

如果将这些可转换债券中包含的期权也考虑在内，郑振龙和林海2004年的中国可转换债券定价模型可以用来估计这七种可转换债券。数据显示，其理论内含价值在130元以上，泰晶可转换债券的最高内含价值为140.53元，与市场上可转换债券价格的价差高达19.1%-39.3%。

为什么市场价格远离理论值？

一种可能性是，市场对与小盘股可转换债券相对应的股票未来波动性的预期远低于30%-40%的范围。另一种可能性是，投资者目光短浅，在可转换债券发行人展示出促进转换的实际行动之前，不会定价。最后，也许最近市场的投资风格不喜欢小盘股，这导致投资者对小盘股不乐观。

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小盘股可转换债券的机会

2017年，a股市场在2018年出现分化。代表大盘股的沪深300指数上涨21.78%，代表小盘股的创业板综合指数下跌超过10%。与新发行的小盘股可转换债券相对应的许多股票在大幅下跌后已达到合理的估值水平，2018年的预期市盈率和市盈率不高。随着市场投资的主线转向关注企业的利润增长和利润质量，其价值也有机会得到认可。

我们无法预测未来市场的短期变化，但我们可以判断a股的风险和波动在未来不会大幅降低，这意味着小规模可转换债券的内含期权价值还有待发现。

目前，很多券商在市场上提供场外期权交易，这与以上述50etf为标的的场外期权不同，场外期权的杠杆率更加灵活。如果机构投资者能够通过场外期权交易产品的设计出售可转换债券中包含的期权，无疑将促进可转换债券中包含的期权的价值发现。

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