朱邦凌：东方园林发债失败 借新还旧藏风险

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5月21日，国内园林行业龙头企业东方花园(002310)宣布，公司计划发行10亿元公司债券，但实际发行规模为5000万元。从债券市场来看，东方花园公司的债券发行已经接近“流动关口”，被媒体称为债券发行史上“最严重的失败”。受债券发行的影响，东方花园的股价也连续两天大幅下跌。

东方花园作为ppp明星企业，拥有aa+的评级水平。同时，债券的票面利率为7%，高于许多理财产品。此外，控股股东和也是富豪榜的常客，因此发行债券应该受到投资者的欢迎。然而，没有人预料到明星企业发行债券是“闭门造车”，投资者没有购买，这导致了冷发行。

事件发生后，东方花园回应称，受整体市场影响，民营企业发债情况并不理想，2018年第一次发债也不尽如人意。

东方花园把发行不理想归因于民营企业发行环境不理想。在我看来，这只是公司债券发行尴尬的一个方面，公司债券的发行和债券市场应该有深层次的原因。

事实上，今年的债券发行失败在市场上并不少见。最近，包括杜南环境(002011，股票咨询)和中国仓储有限公司(600787，股票咨询)在内的一些公司在公司债券发行方面遇到了问题，其中一些在回调后没有成功，一些被取消或延期。

据不完全统计，今年以来，沪深两市共有69只债券宣布发行失败，涉及59家公司，其中69只债券未能发行，37只出现在4月以后，占一半以上。

发行公司债券，甚至公司债券发行困难的原因是什么？对当前债券市场的警告是什么？在打破刚性支付、出台新的资产管理规则的背景下，债券市场频繁爆发，违约和逃逸不断。过去“借新债还旧债”的游戏还能玩吗？

笔者认为，首先，市场上的债券违约不断增加，导致投资者对债券市场的风险偏好下降。

据不完全统计，截至5月18日，今年共发生19起债券违约事件，涉及10家发行方，违约规模超过140亿元，同一主体未到期的债券存量规模为480亿元。有许多大型企业，如杜南集团、神武集团、益阳集团和丹东港。一些公司已经冻结了他们的股份并引发了诉讼。

在发行东方花园公司债券的同时，21日晚，上海华信国际集团有限公司宣布，公司债券“17上海华信scp002”应于2018年5月21日支付本金20亿元及利息。8876.71万元；截至到期付款日，该公司未能按时足额付款。21日，“16凯蒂债”受托人银河证券宣布，鉴于凯蒂新能源子公司“11凯蒂mtn1”发生重大违约，将“16凯蒂债”调整为“风险”债券，立即启动风险事件应急预案，并致函发行人要求落实债券风险防范措施。计划是5点

从今年6月到9月，2015年债券牛市中发行的各类债券将集中到期。在此期间，很可能会出现更多的债券违约，而金融机构的理性选择是回避，甚至暂时不采取行动。

其次，“以新债还旧债”的债券发行模式存在隐患。

本期东方花园债券发行规模不超过10亿元人民币，其中5亿元拟用于偿还前期债务，即5月22日到期的超短期融创17东方花园5 . 002亿元人民币，总规模为8亿元人民币，其余资金拟用于补充营运资金。

在早期阶段，一些私营企业主要依赖短期债务，并不断推出短期债务来支持长期投资。一旦滚动停止，流动性压力变得更加突出。过去，当信贷市场资金充裕时，企业觉得短期债务成本较低，因此忽视了债务结构的安全性，依赖短期债务的结构更容易受到市场变化的影响。当企业的融资链收紧时，低资质企业的信用风险压力可能会越来越大，这些企业过度依赖外部融资来借入新资金和偿还旧资金。

在整个市场去杠杆化的背景下，很难继续过去借新债还旧债的做法。10罐9盖的问题迟早会暴露出来。如果企业借此机会逃避债务，可能会导致其他企业纷纷效仿，形成连锁反应。

第三，企业应认清金融去杠杆化和服务实体经济的大趋势，积极减少负债。

在当前的金融监管政策下，要求金融应该去杠杆化，金融应该具有回报的性质，以便为实体经济提供资金，这些资金不能在金融机构中转移。因此，要求企业降低负债水平。其直接影响是，金融机构的外部贷款受到更多限制。与之前的货币宽松政策不同，金融机构现在正在收缩资产负债表，这与之前的信贷扩张截然不同。目前，整个经济体系正在收缩信贷。因此，债券发行者应该清醒地认识到，今年最大的风险在于信用债券的违约，应该主动减少他们的负债。

东方花园等上市公司的冷债发行表明，债券市场的再融资压力正在从偿债方向发行方扩散。未能发行新债的直接原因是未能偿还旧债和债券违约增加。过去，过度依赖发行短期债务和借入新债务来偿还旧债务的商业模式的风险正在暴露。

(作者是金融专栏作家)