李宇嘉：楼市资金面紧缩对开发商影响几何

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今年以来，信用违约事件频频发生，涉及许多上市公司，尤其是民营企业。这一轮去杠杆化将持续很长时间，这是业内的共识。作为高杠杆的典型代表和去杠杆化的焦点，大规模债务融资的房地产企业的金融安全问题备受关注。

2017年，136家上市房地产企业平均负债率达到79.1%，达到2005年以来的最高水平；今年第一季度，房地产行业的负债率接近80%，在各行业中仅次于银行和非银行金融。今年一季度，在136家上市房地产开发企业中，近40家企业的资产负债率超过80%，占近26%，近一半的开发企业的资产负债率超过70%。

2017年底，房地产上市企业净负债率达到100.6%，比2016年高出近20个百分点，一季度上升至118.2%。即使不包括预收账款，上市房地产企业的净负债率也从2016年的69.7%升至2017年的73%，创下近五年来的新高。房地产企业负债率的上升与近年来空房地产市场增量达到峰值、毛利率下降、大规模追求行业地位以及开发商之间在销售和征地资格方面的激烈竞争有关。2017年，全国百强住宅企业市场份额达到55.5%，比2015年增长15个百分点；2018年1-4月，百强房地产企业销售规模达到2.65万亿元，同比增长28%，占全国市场份额的73%。

据审评委统计，目前已有60多家房地产企业提出在过去一两年内实现1000亿元的计划，房地产企业的市场份额竞争日趋激烈，这也将推高土地交易量。截至2017年底，170家房地产企业总库存规模达到87279亿元，分别比2015年和2016年增长54%和31%，60家房地产企业库存规模比2016年增长40%。近年来，170家房地产企业的存货周转次数(0.35次)较2016年(0.39次)有所下降，收购、兼并和旧装修项目比例超过40%。从预留土地的复垦周期来看，前31~50家住宅企业的平均复垦周期为4.62年，其中现有土壤总储量价值可支持梯队住宅企业5.36年的复垦，土壤储量最为丰富。

房地产企业作为典型的高杠杆行业，追求规模和市场份额，资金需求相当旺盛。然而，自2017年下半年以来，开发商的融资渠道全面收紧。首先，占房企资金来源50%左右的开发贷款，由于“名单管理”(只发放前50名或前100名贷款)和“入城名单制”的启动，受到明显影响。与此同时，M&A出台了新的住房企业贷款规定，要求资产渗透，完成四个证书，不支付土地价格，25%的建设项目投资完成等。，银行贷款大幅减少。今年1-4月，开发贷款总额437.8亿元，同比下降52%，贷款利率同比上升100~150个基点；其次，新的资产管理条例于今年4月出台，表外理财通过非银行渠道向房地产的流动受到完全限制。

不规范的债权渠道急剧减少。今年1-4月，上市房地产企业委托贷款仅18.6亿元，同比下降92%。信托融资298亿元，虽然增长了11%，但成本明显增加。未来，非标准企业只能进行股权投资。但是，在交易所刚刚破局、基础资产不清、专业技术强的情况下，很难达到过去50万亿元的规模，占房企融资30%的非标准企业将大幅下降。从2015年到2016年，企业债券是住房企业融资的一个突破，但在2017年，它们同比下降了90%。今年1-4月，住房企业公司债券融资1807亿元，较上年同期低增336.6%。但是，新的公司债券条例明确规定单笔金额不得超过50亿元，还要求在批准的金额内“借新还旧”，更新转换成本将增加75~150个基点。

除公司债券外，短期融资(短期和短期证券借贷)和银行间市场的海外债券发行都有所增加，但规模很小。最近，创新融资如资产支持证券是顺利的，可用于2a+房地产企业，但很难与传统融资在规模上竞争。外部融资渠道的收缩非常明显，住房企业对内部融资(销售回报)的依赖程度越来越高。其他资金(主要是销售收入)在房企资金来源中的比重连续三年上升，从2014年的40.7%上升到2017年的51.2%，今年1-4月保持在51%。销售回报比例的增加主要是由于房地产市场终端的需求相对较强。

今年4月，全国46个城市的商品房成交量为2228.4万平方米，环比小幅增长0.7%，同比下降10.9%，比3月份略有收窄。从1月到4月，数据同比下降13.7%，比1月到3月下降1.2个百分点。在住房方面，4月38日的住宅交易面积为1511.5万平方米，比上个月继续小幅增长1.1%，同比下降12.2%。从1月到4月，数据同比下降12.7%，与第一季度持平。在监管最严格的北京，自4月份以来，二手房的平均月成交量已升至1.6万至1.8万套，接近2017年2月监管前平均月成交量的80%。综上所述，楼市销售出现反弹，主要是由于调控前房价快速上涨，低库存满足了新房的限价，热点城市需求旺盛。然而，四线城市仍受益于棚改和去库存，整体销量也处于较高水平。

由此可见，即使早期的土地收购增加了杠杆率，房地产企业的库存也很容易实现，这就是为什么所有的房地产企业都强调高周转率。

因为，高周转率可以充分利用内源融资，缓冲外源融资的收缩。项目从启动到销售的周期加快了一个月，融资成本的增加被抵消。因此，无论是发展贷款和公司债券、信托还是私募，融资成本提高100~200个基点是可以接受的。与土地收购和开发相比，住房企业对融资最不敏感。这就是为什么尽管融资有限，土地收购仍然炙手可热。今年1-4月，300个城市的土地出让金为1.44万亿元，同比增长36%。其中，一线城市下降了11%，而四线城市中的二线城市和三线城市分别上升了34%和60%。

无论是银行信贷清单制度，还是提高资本市场发债和银行间融资的门槛，都对大型房企有利，而且资金都集中在大型房企。在资金紧缩的情况下，收紧征地建设、加快在建项目预售是一件大事，前端收紧资金流出，终端加快销售和支付，资金链没有大问题。

此外，自2015年以来，销售一直蓬勃发展，房地产企业拥有大量现金。据天丰证券统计，截至2017年底，44家样本房地产企业的账面货币资金达到6428亿元，处于历史高点。2018年第一季度，尽管手头的钱减少了，但与去年同期相比，它增加了4.3%。从货币资金对短期债务的覆盖率来看，截至2018年第一季度，领先的住房企业和小型住房企业较安全，分别为1.93倍和1.47倍，而大型住房企业和中型住房企业分别为0.86倍和0.99倍，基本没有受到影响。

自2017年以来，住房企业联合收购和开发土地已成为一大趋势。有些有资金优势，有些有周转快的优势，有些有土地资源，各有各的优势。融资紧缩的影响已经被分解。对于小型房企来说，资金紧缩有很大影响，但一方面，终端销售仍然不错。只要项目上市，资金链就不会有问题；另一方面，土地市场已经进入存量阶段，住房企业要想“扩大规模”，只能依靠存量资源。无论是并购还是合作开发，小型房企现在都是“烫手的蛋糕”，而资本收缩的影响实际上并不显著。

最后，自2008年以来，建筑和市长的周期已经上升了10年，房地产量增加了3.5倍。对经济、金融、民生和金融的影响不可低估。房地产需要去杠杆化，但其基础地位和推进城市化的地位不能动摇，提高产业集中度也是政策取向。

因此，资金短缺是适度的。当窗户关上时，门必须打开。资源应集中在负责任的大中型住房企业，而促进“住房无投机”是来源。

(作者是高级房地产研究员)