民企发债缘何“踩空”

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自第二季度以来，信用债券二级市场接连出现个人债券违约，上周一，信用债券一级市场爆发重大新闻。一家总资产超过300亿元、a股总市值超过300亿元的公司宣布，2018年首次发行的10亿元公司债券仅为5000万元。这一近年来信用债券市场极为罕见的“一步空”事件，暴露出一些民营企业目前发债困境的深层次原因:发行人对当前债券市场融资环境认识不足，投资机构存在片面悲观预期，新债发行定价灵活性有限，二级市场流动性深度不足。

首先，发行结果已接近流程标记，第一责任人无疑是发行人本身。“今天借新钱”立即被用于“明天还旧钱”的财务安排中，这或多或少地暴露了离场行人对当前债券市场融资环境的“信心”，也不可避免地影响了潜在认购资金对发行人现金流状况和债务压力的信心。目前，大量民营企业债券发行者对当前的宏观金融环境和融资环境，如金融去杠杆化、信贷紧缩、货币紧缩等缺乏清晰而充分的认识。过去几年各企业通过滚动融资“借新还旧”的“好日子”一去不复返了。

其次，投资机构的“太穷爱富”造成了负反馈效应。二季度以来，随着许多民营企业债券违约风险事件的发生，“太穷爱富”的投资情绪持续升温，各投资机构的风险偏好明显下降。例如，“只持有中央企业的大腿”很流行，反映在一级市场和二级市场上，即“不需要两个A(债券评级标准)，三个A不可用”，民营企业的发行人也“看不到”。值得注意的是，即使从全球角度来看，实体企业的债务管理和滚动融资也是正常的商业条件。片面切断融资最终不仅会伤害到民营企业的发行者，还会伤害到作为“黄金所有者”的各类投资机构。即使从金融去杠杆化和强监管的政策取向来看，市场高度一致的负面谨慎情绪也需要监管当局从外到内、各投资机构从内到外加以打破。

最后，在整体信贷环境面临长期收缩、债务融资环境持续收紧的背景下，一级市场信用债券发行定价体系和二级市场流动性深度亟待改善和提升。从信用债券发行的角度来看，预计未来很长一段时间内，金融市场将处于强监管下的信用紧缩去杠杆化阶段，大量中低资格发行人的操作风险和债务风险将持续暴露。因此，对于各类投资机构来说，如果在发行和定价新债券时有足够的弹性风险溢价，将大大有助于解决民营企业发行债券的问题。一些机构消息人士承认，“7%息票的新债不被支持。”如果将年利率提高到14%，我们肯定会在一定的资本头寸下进行投资。”此外，在今年基金等机构频频“踩雷”事件的背景下，大量中低等级信用债券在二级市场明显丧失流动性。与欧美等发达金融市场相比，即使债券面临重大违约风险，活跃的垃圾债券市场仍能为大量陷入“踩雷”困境的投资者带来充足的流动性支持，从而大大缓解投资者投资信用债券的悲观和谨慎心理。

总之,“踩空一脚”事件的“债务”不仅应该成为发行人和债券市场从业者的尴尬，也不应该只是旁观者的谈话，而应该成为在新的金融环境下完善和完善市场的新起点。