李奇霖：独木难支的地产投资

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5月份的经济数据延续了生产强劲、需求疲软的特点。数据发布后，国债期货继续上涨，表明终端需求弱于预期。金融数据主要指标的下滑正逐步传导至实体经济。5月份，规模以上工业企业增加值同比增长6.8%，增速较4月份略有回落。从6个发电集团的高炉作业率和日平均煤耗的高频指标来看，5月份工业生产保持了较高的景气度。

然而，生产数据和其他指标之间的区别令人困惑。一是规模以上工业企业增加值数据整体比较强劲，从年度数据看，近年来增速有所上升，2016年为6.0%，2017年为6.6%，今年前五个月累计增速为6.9%。第二，在2016年9月ppi同比转正后，数据依然强劲，但终端需求在此期间保持稳定并有所下降。

也就是说，当规模以上工业生产相对较强，终端需求没有大幅度扩大时，工业产品的价格就比较坚挺。

原因是什么？我们认为，最重要的原因之一是，规模以上的工业企业不能代表所有这些企业。根据统计局的定义，规模以上工业企业是指年主营业务收入2000万元以上的工业企业。在经历了以市场为导向的行政能力削减和环境保护以及生产者价格指数下滑期间的有限生产之后，由于收入减少，许多没有竞争力的中小企业不再是超过指定规模的工业企业。

这也可以从官方公布的规模以上工业企业利润增长率与我们根据规模以上工业企业利润数据计算的增长率之间的差异看出。

这意味着在加快中小企业清理的过程中，规模以上工业增加值数据对全社会生产状况的代表性大大削弱，这也是近两年官方制造业pmi和经济数据不断分化的原因。

在需求方面，整体疲软，固定资产投资和消费的增长率都比预期的要低。

1-5月，固定资产投资累计增速为6.1%，同比下降0.9个百分点，基础设施投资是主要阻力。

我们发现传统口径下的基础设施投资增长率仅为5.0%。2017年的年增长率为15%，今年1-4月的增长率为7.6%。在地方债务和金融监管的严格监管下，基本建设的低增长率将成为常态。作为结构性去杠杆化的主体，地方政府减少基础设施建设是必然选择。

从1月到5月，制造业投资增长了5.2%，并继续改善。特种设备制造业和计算机、通信等电子设备制造业保持了较快的增长速度。

但是可持续性是有疑问的，我们不认为胡桃周期已经开始。一方面，终端需求下降超过预期。另一方面，融资环境的收紧和信贷分化会影响企业的资金支出意愿。

房地产投资增长了10.2%，这仍然是最引人注目的。销售增长和可用资金已经反弹，但这一趋势可能难以维持。

随着融资渠道的全面收紧，房地产投资保持了高度繁荣。核心原因是大型住宅企业融资渠道更具优势，大、小产业融合加快。当销售前景不乐观时，加快建设，提高并购后的土地周转率。如果信贷环境进一步收紧，大型住房企业的融资约束将加剧，行业整合和建设将放缓。

与固定资产投资相比，社会消费品零售总额增速大幅下降，更令人惊讶。4月份，社会消费品零售总额同比增长6.1%，上年同期为7.0%。剔除价格因素后，实际消费增长率下降更快，4月份增长7.9%，5月份仅增长6.8%。

次区域、城乡消费明显下降。在产品类型方面，规模以上汽车销售增长率从3.5%下降到-1.0%，这是最大的拖累。

数据偏低的原因是:一是棚改后货币化安置比例降低；其次，房价上涨放缓后财富效应减弱；第三，抵押贷款偿还后，房地产销售的高增长率；第四，经济衰退对居民收入的压力。

基于上述分析，进一步确定了恢复的终点。工业增加值数据对经济的代表性被削弱，所以我们应该看终端需求来判断经济运行。领先指标的财务数据疲软，加速了向实体经济指标的传递。

在总需求疲软和信贷频繁的压力下，货币政策的重点将是稳定经济，防止信贷紧缩造成的经济停滞和债务风险。今天，央行没有跟随美联储提高omo利率，这实际上是一个信号。Omo+mlf和RRR减债将同时成为央行广义货币篮子中的政策选择。

融资需求的下降和货币政策的结构性放松为长期利率下降打开了空的范围，但有必要防范违约影响下信贷息差的扩大。短期内，股市很难有大的机会，贸易战的不确定趋势也给股市带来压力。早期黑色大宗商品的强势源于对需求复苏和环境保护的预期，以限制生产，但需求复苏是虚假的，环境保护因素也被透支，导致大宗商品价格下行压力加大。