董登新：战略配售基金是公募基金的有益探索

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战略配售基金可以锁定基金申购资金，缓解股票型基金短期集中赎回的市场压力，引导基金投资者进行长期投资。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

简介:战略配售基金可以更好地锁定基金认购资金，化解股票型基金短期集中赎回的市场压力，引导基金投资者进行长期投资

作者|董登新，“武汉科技大学金融与证券研究所所长”

文章|中国金融，2018年第12期

2018年6月6日，中国证监会批准了第一批由六家基金公司申报的“战略配售基金”，为期三年的封闭式运作。这些新基金将主要参与创新企业的ipo和cdr战略配售。这些基金有三年的封闭期，可在基金成立后六个月在交易所上市，在三年的封闭运作期内，每六个月限公开认购一次。它可以锁定基金申购资金，缓解股票型基金短期集中赎回的市场压力，引导基金投资者进行长期投资。除了支持独角兽企业等创新型企业的融资发展，更重要的是，这是我国公募基金产品的新创新和有益探索。

中国的股票基金大幅缩水

自1991年旧基金诞生以来，中国的公共基金已有27年的历史；自1998年新基金诞生以来，中国的公共基金已有20年的历史。在短短20多年的时间里，中国的公共基金从无到有，从单一的封闭式基金发展到开放式基金。截至2018年第一季度末，中国公共资金净值已达12.37万亿元。从表面数字来看，结果似乎不小。但在数字背后，我们发现随着公共基金的不断扩张，股票型基金正在迅速萎缩，这是我国公共基金的缺陷和“死角”。

在2012年底之前，在中国的公共基金中，无论从绝对规模还是相对比例来看，股票型基金始终保持着“一个基金主导另一个基金”的格局。截至2012年底，我国公共基金净值总额为28661.81亿元，其中权益基金为11476.71亿元，占比40%以上；货币资金5717.28亿元，占不到20%。应该说，该基金的分布结构基本正常。

然而，自2013年以来，股票基金的绝对规模和相对比例一直在下降。截至2018年2月底，我国公共资金净值总额达到12.64万亿元，其中货币资金达到7.8万亿元，占公共资金的比重。总净值的比重超过60%，这在世界上是一个独特的现象；与此同时，中国的股票基金缩水至0.76万亿元，不到货币基金的十分之一，仅占公共基金总净值的6.28%，这是全球基金市场的唯一例外。

事实上，股票基金是一个国家公共基金发展水平和实力的标志或基准。以全球基金市场为例，截至2017年底，全球开放式基金净值总额为49.3万亿美元，其中股票型基金为21.8万亿美元，占44%；货币资金为5.9万亿美元，仅占12%。

再看看美国公共基金市场。截至2017年底，美国开放式基金的总净值为22.15万亿美元，其中股票基金占59%，货币基金仅占13%。这表明美国股票基金的地位更高，实力更强。

此外，从全球公共资金分布来看，作为世界上最大的经济体，美国几乎占据了全国的一半。截至2017年底，美国开放式基金在全球的比例高达45%，在欧洲为36%，在亚太地区仅为13%。正是因为中国的公共资金规模太小，亚太地区才受到阻碍。作为世界第二大经济体和世界第二大股票市场，中国的公共基金总净值仅排名第九，仅次于美国、法国、德国、澳大利亚、英国、日本、卢森堡和爱尔兰。如果不包括货币基金，中国的公共基金仅排在第12位。

与全球基金市场相比，中国货币基金迅速扩张的主要原因是以余额宝为代表的货币基金充分满足了关注短期收益的中国散户投资者的金融需求。它具有良好的流动性和支付功能，也有可观的短期收益。因此，余额宝在2013年下半年诞生时，年化收益率稳步上升，基金规模不断扩大，其他“宝贝”纷纷效仿，各基金公司都热衷于发展和壮大货币基金。很快，中国的货币基金开始进入野蛮增长和快速扩张的道路。仅在五年时间里，中国货币基金的规模就扩大了14倍，占公共基金的60%以上。

另一方面，中国股票基金的发展严重滞后和萎缩。2012年，中国股票基金的比例保持在40%以上，但自2013年以来一直在下降。即使是2015年的杠杆牛市也未能阻止其快速下跌。2015年末，股权基金占比大幅下降至9.12%，2016年末降至7.71%，2017年末降至6.55%，2018年2月底降至6.28%。中国股票基金的主导地位已经完全丧失，公共基金结构严重扭曲，将对中国a股市场的稳定发展构成重大威胁。因此，我们必须找到问题的根源，对症下药，尽快纠正我国公共资金的不正常结构。

除了以余额宝为代表的货币资金分流外，股权基金绝对总量不断萎缩还有深刻的内在原因。

首先，a股空头多头和慢速空头迫使股票基金成为“大型散户投资者”。自开放式基金成为我国公共基金的主要形式以来，它就一直被a股“零售市场”的诅咒所困。众所周知，a股市场约90%的交易量是由散户投资者完成的。每一个牛市，投资者都涌向顶部，牛市就在那里，形成了有中国特色的矮牛、快牛和疯牛。这时，股票基金将会流行。飙升，大量投资者会购买，股票基金会赚很多钱；然而，一旦a股熊市来临，投资者就一哄而散。此时，股票型基金将遭遇投资者的大规模集中赎回，基金只能被迫“杀跌”，抛售大量股票，加速股市下跌。因此，股票型基金实际上已经成为“大散户”上下追逐，逐渐失去“大众支持”，基金公司无法承受赎回熊市基金的压力。因此，放弃股票基金已经成为许多基金公司的无奈选择。

事实上，在美国和欧洲的“机构市场”和“慢牛卖空”股市中，一轮慢牛通常持续五年和八年以上。股票基金成为最大的受益者，其长期投资业绩足以吸引或锁定投资者的流动性，并成为其资本市场上最重要的长期机构投资者。投资者和股票基金之间形成了互利共赢的良性循环。

第二，国家养老金储备严重不足，使得股票型基金缺乏长期的财政支持。在美国和欧洲国家，养老金储蓄和养老金投资是家庭财务管理的最高目标和家庭财产的最重要配置，而巨额养老金储备是公共基金，尤其是股票基金的最大支持者。

截至2017年底，美国3亿人口的养老金储备总额超过30万亿美元，其中公共养老金储备仅为2.85万亿美元，但这部分养老金不允许进入市场；此外，美国私人养老金储备已超过28万亿美元，其中约一半(14万亿美元)选择持有公共基金，这是一个真正的长期基金。也就是说，美国私人养老金直接支持公共基金做大做强，从而支持美国资本市场的稳步扩张。截至2017年底，美国公共基金的总净值已达到22.5万亿美元，远远超过美国国内生产总值的总和。可以肯定的是，没有巨额养老金的长期财政支持，美国的公共基金和股票市场就不会有今天的国际地位，如此巨大的规模和数量，也不会有十年的慢牛。

另一方面，我国的公共基金，尤其是股票基金，主要来自散户和短期投机基金，无法支撑公共基金的稳步扩张，更不用说股票基金的组合投资和长期投资了。根本原因是国家养老金储蓄和养老金投资严重不足。截至2017年底，中国的养老金总储备约为7万亿元，其中私人养老金储备仅为1.3万亿元。对于13亿中国人来说，私人养老金储备严重不足，这不仅威胁到人口老龄化后的社会稳定，也不利于公共基金尤其是股权基金的扩张。

战略配售基金是股票基金的有益尝试

为了加快我国公共基金的发展，与我国作为世界第二大经济体和第二大股票市场的地位相匹配，有必要扩大和加强股票基金。为此，笔者提出了两种利弊并存的对策。

首先，从长远来看，这也是根本的方法，即鼓励和引导公民储蓄和投资养老。根据投资公司协会(ici)的最新年度报告，美国私人养老金储备在家庭金融资产中的比例高达35%，大约80%的接近退休的美国家庭至少有一个或多个私人养老金计划。养老金储蓄和养老金投资已经成为美国家庭最重要的资产标准。

显然，中国13亿人口的养老金问题不仅仅是单一的公共养老金(社会保障养老金)，更重要的是，要大力发展私人养老金计划或产品，包括第二支柱的企业年金和职业年金以及第三支柱的个人养老金产品。如果没有丰富而实用的养老金产品，普通人(603883，咨询股)将被迫“囤积居奇”或亲自在股市中战斗。因此，以公共基金为代表的金融机构的历史使命是为公民提供足够的养老储蓄和投资选择。扩大和加强私人养老金储备，一方面可以为公共基金特别是股票基金提供坚实的长期财政支持，另一方面，可以深刻改变人们的家庭理财观念和习惯，通过私人养老金计划长期固化一些家庭财富，使养老储蓄成为一种社会时尚。

其次，从近期来看，我们应该加大公共基金产品的创新力度。客观地说，私人养老金储备短期内难以做大做强，a股“零售市场”短期内无法改变。因此，从现在开始，我们应该创新和探索股票型基金的不足，开发更细分、更多样化、更实用、更有效的新产品，通过供给侧结构改革创造市场需求，更充分地满足投资者的需求。

事实上，要大力发展股票型基金，必须创新基金产品，延长投资者的投资期限，有效化解股票型基金短期集中赎回的市场压力。其中，固定投资是扩大股票型基金市场份额的有效途径之一。此外，今年3月，中国推出了养老目标证券投资基金，这是一种全新的基金产品，也属于个人养老产品的第三大支柱。主要以基金内基金的形式运作，其正常开仓或投资者最短持股期限的封闭式运作期不少于一年，有些期限可能不少于三年或五年。如果养老目标基金能够在大范围内成功推广，一方面将有利于增加国民养老储蓄，另一方面也将为我国的股票型基金提供源源不断的长期金融支持。

新推出的战略配售基金也是股票基金的有益尝试和创新。一方面，有利于锁定大盘股下的大部分筹码，减轻二级市场的抛售压力；另一方面，它还可以让散户投资者分享“创新”政策红利和市场收益，进而吸引散户投资者投资于战略配售基金并长期持有。这一创新产品只是探索股票基金扩张模式的重要一步，将受到散户投资者和市场的欢迎。

综上所述，为股票型基金的发展创造一个市场环境是一项非常重要的系统工程，我们必须有一个长短兼备的战略，这是公募基金和基金公司的历史责任和时代使命，也是中国资本市场进一步发展壮大的迫切要求。

本文摘自《养老金与金融》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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