桥水频繁“唱空”背后：2019为何令人恐惧？

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尽管空时期很小，但考虑到股权质押的风险和未来去杠杆化的不确定性，该机构仍在谨慎操作。

最近，全球金融市场的剧烈波动似乎势不可挡。作者接触的大多数国内外基金经理几乎都处于同样的无助状态:

美元正在快速升值，应该达到峰值吗？然而，美元一路傲慢；

风险模型长期以来一直显示，增加新兴市场货币的头寸是必要的，但增加这些货币的波动性太大；

是a股触底的时候了吗？然而，大地震仍在继续。

在经历了2017年的全球繁荣之后，2018年真正挑战了所有市场参与者的心。然而，对于2019年，一些人似乎认为还有更悲观的原因。

首先，今年年初在达沃斯，全球最大的对冲基金(规模达1700亿美元)侨水的负责人雷·达里奥(ray dalio)警告称，大衰退将在2-3年内到来；在此期间，全球市场经历了几次崩盘，但在6月初，侨水联合首席投资官格雷格詹森(greg jensen)在最新的每日观察报告中写道:“2019年被设定为危险的一年，因为财政刺激正在逐渐减少，美联储收紧货币政策的影响将达到峰值。”他还写道，“我们关注空的金融资产。美国经济即将走到周期的尽头，流动性已经被抽走，而市场并没有反映出大环境的变化，而是不断地反映出最近的环境。”

是什么主导了2018年的剧烈波动？2019年等待我们的是什么？

在强势美元下，“这是不可避免的”

据知情人士透露，4月份，侨水亏损1%，当月在股市和新兴市场的外汇头寸出现亏损。然而，今年前四个月，侨水纯阿尔法基金实现了4%的回报率，而同期对冲基金的平均回报率仅为0.3%。可以看出，每个人都过得很艰难。

要了解今年市场的巨大变化，我们必须首先了解美元走势的巨大变化。

去年，美元对欧元贬值了近10%。今年年初，傲慢的市场认为一切都会继续，而美元仍然是一股被消耗的力量。然而，你没有看到的往往是最可怕的事情。自今年4月以来，美元每月飙升4%，过去三个月累计上涨近7%。美元的变化影响了全球金融市场的神经。

如何理解市场逻辑的这一巨大变化？事实上，今年年初，全球经济同步增长，这让市场认为其他货币比美元更有吸引力，尽管美国经济仍表现良好。此前，有人认为危险的后周期财政刺激(减税)可能提前结束美国经济周期，并留下巨大的财政赤字后遗症。

然而，几个月后，市场发现美国经济增长过于强劲，这使得多年来一直让市场相信“中性利率较低，当前加息周期的利率不会高于3%”的美联储也开始放弃这个老套，开始考虑加快加息。与此同时，欧洲、中国和日本的经济增长开始再次放缓，而新兴市场则遭遇了一场大地震，尤其是受到贸易争端和资本外流的冲击，这在墨西哥、巴西、土耳其和印度尤为明显。在美联储收缩的同时，之前涌入新兴市场的全球过剩资本开始撤出。

在5月7日至20日的两周内，马来西亚林吉特贬值了0.8%，菲律宾比索贬值了1.2%，印度尼西亚卢比贬值了1.5%，印度卢比贬值了1.7%，墨西哥比索贬值了3.5%，巴西雷亚尔贬值了5.5%，土耳其里拉贬值了6%。如今，贬值势头仍在继续，就连今年极度顶住压力的人民币也跌破了6.5，抹去了今年的所有涨幅。

据报道，截至北京时间6月21日，美元指数为95.03，较今年最低点上涨近8%。

从历史上看，只要美元走强，危机似乎就不可避免——强势美元周期引发了20世纪80年代的拉美经济危机和始于1997年的亚洲金融危机。目前，美联储的加息进程远未结束。目前，美国联邦基金利率区间为1.75-2%。最近，美联储不仅将今年三次加息的预期上调至四次(即今年将两次加息)，还删除了“联邦基金利率将在一段时间内低于长期水平”的说法，并上调了长期中性利率(3.125%)以及未来两年的就业和通胀预期。

总体而言，在强势美元下，新兴市场货币在出口方面更具优势。然而，美元走强引发全球动荡的深层原因是，“美元与美元计价的跨境银行贷款(美元短缺)之间存在负相关关系。”此外，国际清算银行(bis)的研究还表明，一国货币对美元的贬值将冲击新兴市场实体投资的动能。这将抵消出口带来的好处。

以最近的金融危机为例，在雷曼破产后，真正导致美元升值的市场原因是全球银行业产生的全球美元短缺。危机开始时，欧洲银行对短期美元融资的需求巨大，到2007年年中至少达到1万亿至1.2万亿美元。2008年9月雷曼兄弟破产后，脆弱的美元融资渠道被打破，全球最终出现美元短缺，推动美元汇率强劲上涨。

具体来说，货币错配和期限错配是关键问题。货币错配是指当美元走弱时，新兴市场倾向于借入大量美元债务，这将引发集中债务结算，并在美元再次升值时推动美元进一步走强；另一个融资风险是期限错配，这意味着银行可以直接从银行间拆借市场借入美元，并通过外汇掉期(交易对手是银行或非银行机构)获得美元。平均融资周期短，来源不稳定，这就是为什么当金融危机真正发生或美元继续走强时，全球将出现美元短缺，这将导致全球流动性进一步收紧。

目前，国际清算银行认为，尽管新兴市场拥有较大的外汇储备，其经济基本面也远强于危机期间，但上述风险仍将是本轮美国加息周期中不容忽视的“顽疾”。

剧烈波动将成为常态

事实上，各种机构不敢增加头寸的原因是贸易保护主义的持续抬头。在过去的几十年里，全球繁荣是建立在开放和基于规则的全球贸易体系下的。尽管全球化有其问题，但至少利大于弊。

如今，在频繁的贸易摩擦和市场地震下，一些交易者嘲笑作者，说事实上，莎士比亚的经典语句可以用来描述当前的市场形势——充满噪音和动荡，但没有任何意义。

让我们先看看美国股市。自5月份以来，贸易摩擦对美国股市的影响似乎已经减弱，而且还在不断上升。作为一个消费主导型国家，美国的经济复苏自2008年以来一直极其稳定，尤其是自2016年以来。外部因素不是美国经济的决定性变量。在可以证实贸易问题确实影响美国经济，特别是美国企业的利润之前，美国市场的反应相对迟钝。此外，在此前几次中美贸易问题的影响下，对美国市场的影响逐渐变小。

此外，企业利润增长率仍是美股的关键支撑。第一季度，美国公司表现出色，S&P 500公司的利润比去年同期增长了近25%。投资者对这些公司在5月初的成功做出了回应，这使得美国股市收复了今年以来的失地。同时，美国的税制改革极大地推动了企业的资本投资。截至4月，企业财务报告显示，资本支出增加了39%，为7年来最大增幅。

然而，今年频繁受到闪电崩盘教育的市场并不盲目乐观，而且已经开始清理美国股票头寸的基金经理也不乏其人。“美国股市收益可能在第二季度见顶，以科技股为首的美国股市可能走向边缘。因此，它最近开始清理美国股票敞口，保留能源服务头寸，并买入S&P 500波动性期货进行对冲。”一位外国基金经理告诉作者。

可以预测，当美联储继续加息时，股市估值的扩张将受到限制，而国债等固定收益资产的吸引力将相对于股市上升。

就a股而言，分析师普遍认为，今年a股仍是“下跌的机会”。尽管绝对估值处于低位，但市场情绪仍然谨慎。

具体来说，乐观的一面是a股估值已经很低，由于股市的导火索，绝对估值低于2016年初的2638点。虽然估值不能决定股票市场的短期涨跌，但从长期来看，股票市场估值可以大致反映市场的安全性和风险水平。虽然上证综指仍比2638点高10%左右，但2016年和2017年上市公司的整体利润增长率都在10%以上，所以整体估值已经低于2638点，更不用说今年上半年上市公司的整体利润仍在增长，根据目前的情况估值还会更低。

此外，贸易战带来的不确定性风险几乎完全释放。股票市场往往在短期内具有放大效应，但从长期来看，它将接近经济的真实运行。尽管空时期很小，但考虑到股权质押的风险和未来去杠杆化的不确定性，该机构仍在谨慎操作。

笔者还调查了外资机构的头寸调整情况，他们都说目前的a股估值很有吸引力。低于12倍的估值低于2016年初的水平和过去12年15倍的平均值，利润增长率仍然具有弹性(预计每股收益增长率2018年为22%，2019年为15%)。然而，外资对选股也非常谨慎，似乎对消费升级的主题持乐观态度，尤其是受美国贸易争端影响较小的本土消费行业；与此同时，外国投资者也看好那些领导力强、基本面强、尤其是现金流充裕的企业，这些企业能够确保企业在去杠杆化环境下稳定运行。

同时，目前港股的人气并不强劲。毕竟，在经济复苏的后半段，估值总是首先被扼杀，然后利润被扼杀。外部风险今年也将影响香港股市。

下半年，港股风险主要表现在美元和美国利率同步上升，导致新兴市场走弱；贸易摩擦和地缘政治风险已经反弹；港元持续疲弱、香港利率上升趋势加快、资金南下及资金从新兴市场流出，导致香港的流动资金风险增加。

事实上，就2019年而言，只要市场价格已经反映了预期风险，就没有必要担心市场，而侨水“唱空”最令人担忧或最主要的原因在于市场的自满和未能充分考虑未来风险。一旦市场逆转，影响将是巨大的。

正如侨水首席投资官格雷格詹森(greg jensen)所说，未来流动性的变化和周期结束的趋势会给资产带来风险，但金融资产的反映(价格)似乎并不反映这种风险，因为金融资产仍然反映了所谓的持续经济实力的“金发姑娘”环境——经济扩张和适度通胀。这种自满让危险的形势变得复杂(当风险逆转时，市场将会措手不及，产生剧烈的冲击)。

Greg jensen表示，市场此前认为通胀预期仍然温和，仅比美联储的目标水平高出2%。期权定价显示，几乎没有投资者需要防范经济泡沫破裂的风险。另一方面，这也表明通货紧缩几乎是不可能的。通货紧缩很可能在下一次经济衰退中出现。侨水对这一预期表示怀疑。greg jensen说:“我们怀疑这种已经反映在市场上的平静景象是否真的会成为现实。”