钟正生：OPEC减产执行率恢复至100%意味着什么？

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未来几个月，沙特阿拉伯、阿联酋、俄罗斯和科威特的原油产量可能会大幅增加。由于欧佩克增产并未改变供需格局好转的总体趋势，我们继续维持布伦特原油70美元/桶的年平均价格。

指示性摘要

话题点评:将欧佩克减产执行率恢复到100%意味着什么？北京时间6月22日，欧佩克宣布，从7月1日起，参与减产的国家的总减产执行率将恢复到100%，即在现有原油产量水平上增产。然而，该决议没有具体说明具体的实施计划，包括每个成员国增加产量的份额比例和增加产量的基准产量。决议宣布后，布伦特和wti原油期货价格双双上涨，主要是因为它们的产量增幅低于预期。欧佩克增产的主要目的应该是弥补委内瑞拉造成的供应下降和未来伊朗制裁后原油出口的下降。未来几个月，沙特阿拉伯、阿联酋、俄罗斯和科威特的原油产量可能会大幅增加。由于欧佩克增产并未改变供需格局好转的总体趋势，我们继续维持布伦特原油70美元/桶的年平均价格。

动力煤:发电厂的日消耗量略有下降。目前，政府增加了长期保险和供给措施，终端日消费增速放缓，抑制了煤炭价格上涨趋势。上周，六大发电集团的煤炭库存和港口的煤炭库存均大幅增加。此外，煤炭进口政策可能取消的市场传言也在一定程度上抑制了终端需求。然而，目前宏观经济弹性的状况没有改变，钢铁和有色金属生产预计将继续保持适度增长；同时，7月份进入高用电得分后，第三产业和居民用电量也将同步增长。因此，与去年同期相比，今年的日煤耗有可能保持在较高水平，在煤炭供应增长相对缓慢的情况下，动力煤市场价格将难以大幅下降。

钢铁:社会股开始季节性增长。自5月底以来，我国高炉作业率进入了一个平稳期，随着后续环保政策的不断增加，高炉作业率出现了小幅下降和停滞。上周，中国高炉开工率环比上升0.2个百分点，至71.6%，这可能表明环保对生产的边际影响在近期已经消退。此外，上周，钢材的社会库存结束了前期的季节性持续下降趋势，上海建材的终端采购也有所减弱。由于供应方在环保压力下难以继续释放，未来钢材价格仍主要取决于需求方的变化。在不久的将来，我们应该特别注意社会库存是否会以比去年同期更快的速度增长。

铁矿石:6月份铁矿石进口增长疲软。铁矿石进口增长率与月平均价格有很好的正相关关系，即价格高时，铁矿石进口增长率会加快。目前，6月份大部分时间铁矿石价格处于疲软波动状态，预计未来铁矿石进口增速将保持较低水平。6月份前10天，中国粗钢日均产量继续逐月增长，高炉操作率回升也有利于消费增长。经过上周的大幅价格调整后，铁矿石价格有望在本周反弹。

焦炭:有限生产区域的扩张推高了焦炭价格。上周，可口可乐价格第八次上涨。回顾过去，陕西省韩城和乌海的焦化行业加大了限产力度，独立焦化企业的焦炉开工率逐月大幅下降。

话题点评:将欧佩克减产执行率恢复到100%意味着什么？

北京时间6月22日，欧佩克宣布，从7月1日起，参与减产的国家的总减产执行率将恢复到100%，即在现有原油产量水平上增产。然而，该决议没有具体说明具体的实施计划，包括每个成员国增加产量的份额比例和增加产量的基准产量。靴子落地后，布伦特原油期货上涨3.7%，至每桶75.33美元，wit原油期货大幅上涨7.9%，至每桶69.28美元。我们通过“问答”的方式帮助投资者更好地理清本次会议的重点。

欧佩克和非欧佩克减产协议背景介绍:2016年11月30日，欧佩克达成减产协议(图1)，减产120万桶/天，新的石油产量目标为3250万桶/天。该协议将于2017年1月生效，为期6个月，旨在解决全球原油市场供过于求的问题，尤其是原油库存过高的问题。此外，1)利比亚和尼日利亚免于“减产”；2)印度尼西亚暂停成员资格将不受减产协议的影响；3)非欧佩克国家(包括俄罗斯)同意将原油日产量平均降低60万桶。

与100%的减产执行率相对应的产量增长是多少？

根据欧佩克披露的数据，2018年5月，欧佩克14国原油产量为3187.4万桶/天，减少179万桶/天，减产实施率达到154%。我们认为，委内瑞拉原油产量下降是大规模提高减产执行率的主要原因(图2)。自2017年初以来，委内瑞拉的原油日产量下降了61.5万桶。排除委内瑞拉原油产量突然下降的影响，其余欧佩克产油国减产执行率为104%，基本接近本次会议100%减产的目标。

可以粗略估计，100%减产的实施率约为每天120万桶。对欧佩克产油国而言，这意味着在5月份原油产量的基础上，每天增加61.5万桶原油产量，低于此前市场预期的每天增产100万桶。我们认为，欧佩克会议的实质是弥补委内瑞拉造成的供应下降(图3)和未来伊朗制裁后原油出口的下降。

哪些国家是原油产量增加的主要来源？

欧佩克会议没有规定增产的配额，这意味着各国可以根据自己的石油生产能力独立增产。根据公布的数据，近年来欧佩克上游勘探和采矿企业的资本投资有所下降(图4)，这直接导致大多数欧佩克产油国剩余产能不足(欧佩克剩余产能约为每天330万桶)。在接下来的几个月里，我们可能会看到原油产量明显增加的国家将是沙特阿拉伯、阿联酋、俄罗斯和科威特(图5)。

未来原油价格走势如何？

在欧佩克宣布减产后，布伦特和wti原油期货价格双双上涨，其背后的主要逻辑是，这次增产幅度低于预期。与今年5月份的数据相比，每天60万桶的增加基本上意味着欧佩克产油国弥补了委内瑞拉原油产量的下降。这一行为源于1)俄罗斯6月份第一周的原油日产量达到1109万桶，超过了减产协议设定的上限1095万桶；2)沙特阿拉伯5月份原油日产量达到1003万桶，比上个月增加16.2万桶。

我们继续保持布伦特原油的年平均价格为70美元/桶。这主要是基于这样一个事实，即欧佩克产量的增加并没有改变更好的供求格局的总体趋势。从供给方面看:1)由于国内输油管道的产能，美国原油产量增速放缓；2)欧佩克继续保持100%的减产执行率，伊朗出口有下降的潜在风险。我们认为第三季度原油价格下调的风险、强势美元对原油需求的抑制以及高油价对原油需求增长的影响是两个主要原因。

原油:“欧佩克增产”开始，油价大幅上涨

随着欧佩克会议的临近，布伦特原油和wti大幅上涨。上周，布伦特原油期货上涨3.7%，至每桶75.33美元，wit原油期货大幅上涨7.9%，至每桶69.28美元(图6)。主要原因是欧佩克会议决定将减产执行率调整到100%，相应增加原油日产量约60万桶，低于市场预期。布伦特原油与西德克萨斯中质原油的价差收窄至每桶6.05美元。截至6月15日，美国原油出口量增加了34.4万桶/天，达到237.4万桶/天。

美国活跃的石油钻塔数量下降，原油产量与上周持平。6月22日那一周，美国石油的活跃钻井平台数量与上周相比减少了1个，至862个(图7)。截至6月15日的一周，美国原油产量与上周持平，维持在每天1090万桶(图8)；美国原油商业库存较上月减少591.4万桶，至4.27亿桶(图9)；库欣原油库存环比下降129.6万桶，至3261万桶(图10)。

美国炼油厂的运转率提高了，汽油和馏分油仓库的库存也增加了。下游方面，美国炼油厂的运营率环比上升1个百分点，至96.7%(图11)，原油加工能力较上周增加19.6万桶/天，至1770.1万桶/天。在截至6月15日的一周内，汽油库存增加了327.7万桶，达到2.4亿桶(图12)，馏分燃料油库存增加了271.5万桶，达到1.17亿桶(图13)。

我们保持布伦特原油的年平均价格为70美元/桶，欧佩克产量的增加并没有改变供需格局改善的总体趋势。这也表明第三季度原油价格下降的风险是由于:1)强势美元抑制了原油需求；2)高油价对原油需求增长的影响。

动力煤:电厂日消耗量略有下降

截至6月22日，国内动力煤期货主合约下跌1.17%，至642元/吨；据报道，秦皇岛港生产的q5500动力煤市场价格为590元/吨，与上月持平；秦皇岛港山西生产的q5500动力煤收盘价为682元/吨，同比下降1.3%。

发电厂的日消耗量略有下降，库存迅速增加。上周，六大发电集团的日平均煤耗为69万吨，略低于此前约71万吨的水平(图14)；煤炭库存增长也在加快，从前期的1328万吨增加到1399万吨，可用库存天数从18.6天增加到20.1天(图15)。与此同时，国内煤炭港口的库存也继续上升。截至6月22日，秦皇岛港、京唐港国投港区、曹妃甸港、广州港(601228)集团的煤炭库存总量为1478.3万吨，比上周增加18.6万吨(图16)。目前，政府增加了长期保险和供给措施，终端日消费增速放缓，抑制了煤炭价格上涨趋势。此外，煤炭进口政策可能取消的市场传言也在一定程度上抑制了终端需求。

煤炭供需之间的紧密平衡不会改变。目前，宏观经济仍保持弹性，钢铁和有色金属等大宗商品的生产和销售保持高速增长。根据国家统计局的数据，1-5月，国内10种有色金属产量同比增长3.2%，水泥产量同比下降0.8%，钢铁产量同比增长6.2%(图17)。1-5月，第三产业和居民用电量分别增长15.1%和13.9%。因此，第二产业、第三产业和居民用电需求的同步增长是推动当前发电量增加的关键驱动力。目前，钢铁等行业的生产利润仍然丰厚，增产意愿充足，预计这些行业的电力需求将保持快速增长。7月份是国内用电高峰期，预计第三产业和居民用电量将保持高位。因此，今年的日煤耗可能会保持较高水平，在煤炭供应增长相对缓慢的情况下，动力煤价格将保持高位波动。

钢铁:社会股开始季节性增长

截至6月22日，螺纹钢期货主合约单周下跌3.14%，至3760元/吨，热盘期货主合约下跌2.32%，至3870元/吨。上海HRB 400-20毫米螺纹钢价格一周内下跌1.9%，至4140元/吨；上海3.00毫米热轧价格下跌0.7%，至4340元/吨；唐山q235钢坯下降1.9%，至3650元/吨。

环境保护政策的边际影响暂时消退了。上周二，由于中美贸易战的影响，钢材期货价格大幅下跌。尽管第二天价格反弹，但始于5月底的单边上涨趋势基本结束。事实上，本轮螺纹钢期货价格的强劲上涨趋势主要是受环保和限产政策的影响。一是中央环保监察队进驻首批省市，启动环保监察“回望”工作，地方政府积极响应中央检查，相继出台环保和限产政策，严重干扰钢铁等行业生产。二是6月中旬，国务院部署实施了三年防蓝天行动计划，将魏奋平原纳入重点防控区域，环境保护和限制生产范围明显扩大。这意味着供暖季节的有限生产对生产端的抑制作用增加。自5月底以来，我国高炉的作业率也进入了平台期，随着后续环保政策的不断增加，出现了小幅下降和停滞(图18)。截至6月22日这一周，中国高炉开工率环比增长0.2个百分点，达到71.6%(图19)，这可能表明近期环保对生产端的边际影响有所减弱。

社会钢铁类股开始季节性上涨。上周，一个值得注意的现象是，全国钢铁社会库存结束了14周的单边下降，同比增长1.12%，至1012.1万吨。其中，线卷库存逐月回升。从上海建材码头的采购量来看，其绝对数量也呈下降趋势。因此，钢材季节性消费减弱的趋势基本确立。由于供给方在环保压力下难以继续释放，未来市场价格仍主要取决于需求方的变化。未来，应该特别关注社会股票是否会以比以前更快的速度增长。

河北省开始实施环境保护“一把手”制度，今后实施范围是否会扩大值得关注。近日，河北省政府部门发布了《河北省企业环保“一把手”制度推进实施方案》，规定在重污染天气应急响应期间，在确保企业符合环境管理要求和排放标准的前提下，被评为环保“一把手”的企业不得列入停产(建)名单。首批招聘的企业有:水泥、钢铁、玻璃、焦化、垃圾发电、碳素生产和供热发电企业。首先，从各行业中选择3-5家符合上述要求的企业入围环保“领军企业”。根据《纲要》的要求，选择环保“带头人”的企业必须达到一系列指标，包括:污染物排放实施标准，必须比现行国家和地方标准更严格；煤炭在生产能耗中所占比例较低(除火电和炼焦为原料)；实施绿色供应链环境管理；主要污染物排放、能源消耗和万元产值用水量均处于全省同行业领先水平；企业生产的产品达到或超过国家质量标准。

我们认为，在河北省实施环境保护“一把手”制度有两个方面的考虑:一是避免环境保护和生产限制的“一刀切”做法。环境保护和限制生产的初衷是减少污染排放，鼓励企业增加环保投资，淘汰落后产能。如果企业已经达到环境保护的要求，就不应该受到严格的环境保护和限制生产。例如，为了贯彻国家环保政策，河北省一家大型国有钢铁企业近一年来一直没有达到满负荷生产，企业亏损严重。第二，避免因环境保护和有限生产造成的商品价格大幅波动。去年供暖季开始限产后，钢材现货价格迅速上涨，给下游企业造成了严重的成本压力。此外，这一举措在河北省也可能具有一定的实验意义，未来是否会应用到限产限产的过程中，应该是市场需要关注的问题。

铁矿石:预计6月份铁矿石进口增长将会疲软

截至6月22日，国内铁矿石期货主合约下跌3.07%，至457.5元/吨；普氏铁矿石价格指数下跌3.2%，至63.9美元/吨。唐山66%铁精矿干基出厂价含税据报道为635元/吨，与上月持平；鞍钢65%铁精矿的湿基价(不含税)提高了2%，达到515元/吨。

铁矿石进口增长预计将在6月份保持疲弱。根据国家统计局发布的数据，从1月到5月，国内铁矿石进口增速明显收窄。在这里，我们将铁矿石进口的同比增长率与普拉特斯铁矿石的月平均价格进行比较(图20)。结果表明，铁矿石进口增长率与月平均价格之间存在良好的正相关关系，即当价格较高时，铁矿石进口增长率会加快。目前，铁矿石价格在6月的大部分时间处于疲软和波动状态，但未来高炉操作率的反弹相对有限空.更有可能的是，今年铁矿石进口增长率将继续保持低增长。这也为铁矿石的长期根本改进奠定了基础。

需求继续略有改善。据中国钢铁协会最新统计，6月初粗钢日均产量为237.1万吨，比5月下旬增长1.56%。此外，随着近期环保和限产的边际效应减弱，高炉的开工率逐月略有上升，6月份对铁矿石的需求可能会比5月份持续增加。库存方面，截至6月22日的一周，国内铁矿石港口库存同比下降1.5%，至1.5488亿吨(图21)，表明6月份进口铁矿石基本面确实有所改善。因此，经过上周的大幅调价后，铁矿石价格本周很有可能反弹。此外，值得指出的是，铁矿石市场仍处于结构性矛盾占主导地位的状态。上周，澳大利亚铅块矿与粉矿的价差大幅扩大15元/吨，至148元/吨，表明块矿需求增长仍在加速(图22)；与此同时，自4月份以来，62%的矿粉和58%的矿粉之间的价差一直保持在27美元/吨的水平，优质矿石继续保持良好状态(图23)。

可口可乐:有限生产领域的扩张推高了价格

截至6月22日，焦炭期货主合约价格单周下跌2.92%，至2111元/吨；天津港(600717，诊断股)一级冶金焦收盘价单周上涨4.3%，至2450元/吨；天津港准一级冶金焦收盘价单周上涨4.4%，至2375元/吨；日照港二次冶金焦(600017)收盘价上涨4.5%，至2300元/吨。

有限生产区域的扩张推高了焦炭价格，预计焦炭价格将会放缓。上周，焦炭价格第八次上涨，累计涨幅达到650元/吨。由于环保监管的发展“回望”，陕西韩城焦化厂遭受了20%至30%的产量限制；然而，乌海的焦化企业将其生产限制提高到50%。从宏观角度看，上周独立焦化企业的焦炉开工率环比下降2.4个百分点，至74.7%(图24)，环保对生产的压力确实加大了。上周，独立焦化企业焦炭库存同比增长8.3%，达到28.6万吨(图25)，港口焦炭库存继续下降，钢铁企业焦炭库存保持稳定。这表明价格一直在持续上涨，贸易商和钢铁企业的采购热情减弱，不利于价格的持续上涨。从短期来看，焦炭价格上涨更有可能放缓。

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