桂浩明：A股三次去杠杆提示我们什么？

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自6月中旬以来，上海和深圳股市已经下跌。最重要的诱发因素之一是，大量质押股票因其股价接近收盘线而引发开仓风险，导致频繁的“闪电崩盘”。本质上，这实际上是股市去杠杆化的一种表现。回顾历史，自2015年以来，股市至少经历了三次这样的去杠杆化。

第一次是在2015年6月，当时股市非常火爆，股指飙升至5000点以上。然而，这场看似强劲的牛市很大程度上是由各种信贷基金推动的。当时，央行一直在降息。整个市场的流动性比较充裕。尽管监管部门对资金进入证券市场有各种限制，但借助于融资体系，以伞式信托名义筹集的各种资金纷纷涌入股市并得到推广。随着监管力度的加大，私募系统被禁止进入证券公司的交易系统，外部违规资金进入市场的渠道被切断，并要求限期退出，股市很快扭转，每日1000股的限制变成每日1000股的限制。在这次去杠杆化过程中，那些平均资本规模的中型客户受到了沉重打击。他们大多在股市上涨后通过资金配置系统进入市场，风险承受能力不是特别强。因此，他们在享受了短暂的牛市喜悦后，因股市崩盘而遭受重大损失。现在看来，这批资金的撤出将对股市周转率的下降和活动的减少产生很大的影响。

到2015年底，随着救助资金运行的放缓和汇率改革的影响，股市开始再次向下波动。这时，下跌的股票价格开始对在经纪系统中运作的基金施加越来越大的压力。最后，在2016年初，以实施引信机制为契机，雪崩直线下降。在这个暴跌的市场中，作为融资对象的股票跌幅明显过大，表明许多客户被迫放弃融资业务。事实上，在此之后，虽然出现了阶段性和结构性的反弹，空的融资操作仍有一定幅度，但融资余额很难上升到1万亿元以上的水平。从那以后，那些过去为运营融资的大型股票市场逐渐变得低调起来，它们在市场中的作用也明显减弱。第二次去杠杆化客观上为深度28年的市场提供了某种空操作空间，但当然，代价是那些大型企业遭受了严重损失。

应该注意的是，在去年的阶段性和结构性市场中，真正受益的投资者实际上非常有限。那一年股票涨跌的中位数是-22%，也就是说，绝大多数股票都下跌了。这种下跌自然会给承诺股票的上市公司大股东带来压力。因为现实是没有股票质押，一些公司大股东持有的股票质押率高达90%以上，这样，虽然质押转换率通常比较低，但随着股票的不断下跌，这方面的风险也逐渐加大。今年第二季度，质押股票分批爆仓的情况开始出现。第三种去杠杆化是以锁定大股东的形式进行的。虽然通过质押获得的资金大部分没有用于市场上的股票投资，但由于质押金额较大，一旦股价下跌，将对股票市场产生很大的影响。也就是说，在这种背景下，市场持续创下一年多来的新低，市场情绪极度宽松。

这三次去杠杆化有不同的背景，它们的诱发因素也不同，但它们都有一个共同的方向，即在现阶段，股票市场严重缺乏稳定的中长期资金，因为缺乏增量资金，所以当大市场到来时，往往是场外配置资金发挥了很大的作用。此外，虽然也有合规的市场融资，但与海外市场标准相比，这一金额与市场上客户的自有资金相比还是太大了，所以一旦出现问题，融资资金将承担更大的风险。最后，就实体经济而言，也缺乏资金。如果大股东想投资但没有钱，他们会用股票作为筹集资金的抵押。这本身就是一件高风险的事情，当股市基础不牢固时，很容易造成恶性循环。三次去杠杆化的实践告诉人们，如果流动性问题不能从根本上解决，资本市场和实体经济都处于饥饿状态，期待一个大的股市只是一种幻想，供求失衡将长期制约其发展。