董登新：新三板从快速扩容步入整固期

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截至2013年底，新三板上市公司有356家，2014年底有1572家，2015年底有5129家，2016年底有10162家，2017年底有11631家。显然，2016年是新三板扩张最快的一年，全年新增上市公司超过5000家，但2017年新增上市公司只有1000多家。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

新三板从快速扩张进入整合期

——在新的第三届董事会成立四周年之际重新开始

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

截至2013年底，新三板上市公司有356家，2014年底有1572家，2015年底有5129家，2016年底有10162家，2017年底有11631家。显然，2016年是新三板扩张最快的一年，全年新增上市公司超过5000家，但2017年新增上市公司只有1000多家。

2017年，18家新三板公司成功上市。在此之前，只有13个。2017年，共有709家新的三板公司停止上市，相比之下，2016年有56家，2016年前只有37家。从终止上市的原因来看，据大风信息统计，“其他不符合上市条件的情况”最多，有357家公司，占50%；“生产经营调整”是270家企业，占38%；暂停转让后未披露定期报告的公司有40家，占6%；有33家公司(含未上市公司)，占5%；有13家公司因“吸收合并”而终止上市，约占2%。

2013年12月20日，国务院发布了《关于我国中小企业股份转让制度有关问题的决定》，标志着全国统一的场外交易市场(新三板)正式成立。新三板实行上市备案制度，投资者进入门槛为500万元，这是反映新三板包容性的两个制度基础:备案制度+制度城市。因此，新三板呈现出大开大闭、大进大出、易操作的市场新格局。这是新三板的氛围和容忍度，超出了a股市场的范围。因为新三板既不是“零售市场”，也不是“政策市场”。

2017年12月22日，在新三板成立四周年之际，新三板不负众望，国有股转让公司推出三大改革措施:一是改革新三板的层级制度，创新层的上市标准更具包容性；二是改革股权转让方式，增加看涨期权；第三，提高信息披露要求，为创新型公司增加季度报告、业绩快报和业绩预测。这是新三板发展过程中非常重要的一次制度调整，它将明确新三板未来市场定位的思路和方向。

首先，新三板的分层是差异化分类监管的要求

作为一个场外交易市场，新三板的上市标准非常全面。由于上市公司的业绩和质量参差不齐，它们不可能是统一的，而且这些公司大多具有多格式、小规模、高成长性和高死亡率的特点，再加上信息披露。要求不高，投资风险也很大。尤其是上市公司的数量达到一定数量(如10，000家)后，一方面，监管更加困难，另一方面，投资者也难以选择。因此，通过新三板的分层和适当的分类监管，有利于降低信息不对称的风险，降低市场监管成本。

事实上，从国外经验来看，场外交易分层有利于市场细分和投资者适宜性管理，降低监管成本，提高监管效率。市场分层的过程也是建立高层次企业规范和基准的过程，为低层次企业提供了基准、榜样或赶超目标，有利于充分发挥监管政策的导向作用。

成熟场外交易市场的分层主要有两个原因:一是市场价值规模；二是信息披露要求。事实上，这两个分层标准有很强的相关性。在有效市场中，市场价值尺度是公司投资价值或市场价值的综合表现。市值较大的企业是投资者不断“用手投票”的必然结果。这类企业的内部公司治理和财务结构也将更加规范，对信息披露质量的要求也将越来越高。例如，美国的场外交易市场也分为两个层次:一个是otcbb；第二，普通场外交易。中国新三板的创新层相当于美国的otcbb，而基础层相当于美国的普通otc。Otcbb最初也经历了一个快速扩张的阶段，相当受欢迎。上市公司的数量一度达到数千家。然而，由于otcbb更高的监管要求和更透明的信息披露，监管成本远远高于普通otc企业。因此，大量otcbb上市公司退出并回归普通otc。目前，otcbb上市公司只剩下数百家。

新三板这次层级制改革，降低了净利润标准，提高了营业收入标准，增加了竞价市场价值标准，增加了合格投资者数量，创新层的持续上市条件转变为法律合规和基本财务要求。为此，这种分层以财务标准为核心，在创新层的准入条件中设置了三套差异化的财务标准。进入创新层的上市公司至少应符合以下标准之一:

(1)盈利能力标准。原规定为“最近两年连续盈利，平均年净利润不低于2000万元，最近两年加权平均净资产收益率不低于10%。”为了扩大创新层对高质量公司的覆盖，净利润将从两年平均不低于2000万元降低到两年不低于1000万元，净资产收益率将从不低于10%降低到不低于8%；同时，为了防止规模过小、经营不稳定的公司进入创新层，增加了2000万元的最低股本要求。

(2)公司的成长标准。原规定是“最近两年平均营业收入不低于4000万元，营业收入复合增长率不低于50%”；为了防止收入规模过小、业绩波动较大的公司进入创新层，提高创新层公司的质量，两年平均营业收入将从不低于4000万元增加到不低于6000万元，同时保持营业收入的复合增长率不变。

(3)市场接受标准。原规定是“近期交易60个造市交易日的平均市值不低于6亿元。”为了与交易制度改革后的集合竞价交易模式相衔接，将“做市商市价”修改为“做市商市价或竞价市价”。同时，考虑到准则3没有利润和收入要求，公司经营风险高，对公司净资产应有较高的标准，将不少于5000万元的股东权益调整为不少于5000万元的股本。

第二，改进股票转让方式，使市场定价更加有效

为了配合这种层级制改革，增强新三板的定价能力，提高股权转让的透明度，国有股转让公司决定对创新型公司实施差异化的股权转让制度。具体来说，对于创新型上市公司，引入了电话拍卖转让方式，每个转让日匹配5次；对于基层上市公司，将继续保持在每个转让日只匹配一次的规定。在过去，NEEQ的股票转让只有两种选择:协议转让和做市商转让。

目前，协议转移有三种方式:相互报告交易、点击交易和自动关闭匹配交易。由于协议转让中缺乏价格竞争机制，在实践中容易出现价格极端、定价不公平、交易动机难以识别、价格之外的因素很多、难以监管、可能隐藏利益转移等问题。因此，国有股转让公司决定引入集合竞价交易系统，将原协议转让采用的股票日内交易方式统一调整为集合竞价，同时进行分层匹配，实施差异化匹配频率，并确定基本层集合竞价股票每天匹配一次，匹配时间为每个转让日的15:00；创新的电话拍卖股票在每个交易日的9:30、10:30、11:30、14:00和15:00进行五次匹配。与连续竞价相比，集合竞价更适合于股权相对集中的市场，并且由于其较强的反操纵能力，是国内外外汇市场上流行的一种交易模式。

同时，全国股份转让公司对协议转让的选择设定了较高的门槛，并安排了两种协议转让方式，每种转让方式适用于所有采用电话拍卖转让方式和做市商转让方式的股票:第一，对于单笔申报数量不少于10万股或转让金额不少于100万元的交易， 可以通过交易系统协议转让，交易方式与当前协议转让方式下的相互报告交易方式相同。 交易价格不得高于前一交易日收盘价或当日最高成交价格的200%，不得低于前一交易日收盘价或当日最低成交价格的50%。目前，全国股份转让系统接受协议转让交易确认的申报，并在每个转让日的15:00至15:30确认交易。二是对于收购、股权变动或引进战略投资者等特定事项的协议转让需求，可以申请特定事项的协议转让。

此外，做市商转让方式在两个方面进行了改进:一是完善了收盘价确定机制，根据当前最后一笔交易价格确定收盘价，而不是根据最后一笔交易(包括最后一笔交易)前15分钟交易量的加权平均价格确定，提高了收盘价的稳定性和反操纵能力。二是增加协议交易安排，合格的造市股票也可以通过交易系统协议转让或通过申报具体事项转让。通过这一制度调整，市场反映的做市商制度中的收盘价和支持协议交易的问题已基本解决。

第三，差异化的信息披露要求体现了新三板的包容性精神

上市公司信息披露要求低是新三板市场信息不对称的主要原因，也是新三板包容性精神的充分体现。因此，在新三板的层级制度框架下，在创新层和基础层建立差异化的上市公司信息披露制度，不仅便于分类监管，而且更加人性化，更能体现新三板对小微企业的包容性。

此次新三板信息披露制度的最大变化是增加了对创新公司的季度报告、业绩报告、业绩预测等披露要求，严格执行审计准则，初步实现行业信息披露；然而，基层公司的披露要求基本保持不变。具体来说，首先是增加创新型公司的信息披露频率。在原有要求披露年度报告和半年度报告的基础上，增加了披露季度报告的要求，基本公司保持不变；第二，创新型公司增加了“绩效表达”和“绩效预测”系统；第三，严格要求审计。创新公司必须配合会计师事务所落实“审计报告中关键审计事项沟通”的相关规定，并要求注册会计师定期轮换；四是实现创新型公司的行业信息披露，披露不同产品和服务的收入构成、行业状况和监管政策变化等信息，提高信息披露的针对性；第五，要求创新型公司必须设立董事会秘书，建立董事会秘书准入评估机制，提高信息披露管理人员的素质，减少无知和失误。

调整后，创新型公司的信息披露强度高于基础型公司，但与上市公司相比仍存在一定差异。例如，新三板创新层上市公司的半年度报告和季度报告没有强制性的审计要求，可以自愿接受审计；创新层上市公司不需要单独披露社会责任报告，也不需要单独披露年度内部控制评价报告，也不需要中介机构进行审计或发表意见。

最后，必须指出的是，新三板制度的这一调整在一定程度上可以被视为国有股转让公司针对市场反映的“转让机制”和“流动性不足”等问题所做出的政策回应和制度变革。但是，我们必须清醒地认识到，新三板的市场定位是不能改变的。新三板是场外市场，根本不可能成为纳斯达克的中国版，因为纳斯达克是世界公认的场外市场，是完全等同的。因此，中国的新三板相当于美国的场外市场，我们不需要第二个创业板。

由于这是一个场外交易市场，它注定不会设定过高的上市门槛，上市成本和监管成本都不会过高。作为场外交易市场，新三板的基本功能是股权展示、股权转让、股权登记和股权托管；NEEQ的高级功能是股权收购和再融资。因此，对于绝大多数小微企业来说，它们在新三板上市的主要目的不是ipo或转让上市，因为未来新三板上市的公司可能多达5万至6万家，甚至数十万家。在新三板上市的大部分公司都将错过ipo，它们的最佳归因可能是上市公司的并购。同时，由于新三板上市公司的“死亡率”较高，信息极度不对称，只适合风险投资、私募股权基金和战略机构投资者进行干预。它绝不是投资者“交易股票”的地方，所以我们不必梦想它，甚至也不必以不切实际和片面的方式追求流动性和换手率。因此，新三板设定的500万元“投资者适宜性管理门槛”不能降低。相反，它应该在未来进一步提高，这是对投资者和散户投资者的最好保护。

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