外部不确定性促货币政策更具灵活性

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尽管美联储在上周的利率会议上没有像预期的那样提高利率，但美联储表示，“总体通胀率和不包括食品和能源价格在内的通胀率接近2%”，而不是“继续低于2%”。衡量通胀预期的10年期美国国债收益率与通胀保值债券收益率之间的息差自今年初以来已升至2%以上，并在过去两周接近2.2%的水平，这反映出最近原油和大宗商品价格的上涨极大地提高了美国家庭的通胀预期。

鉴于美联储对通胀形势的乐观判断，市场普遍预测今年加息频率将从3次增至4次，这意味着在6月和9月加息的基础上，美联储在12月继续加息的可能性正在增加。此外，美国相关机构最近发布的预测显示，政府赤字预计将在未来几年增加，这意味着美国政府可能会发行更多政府债券。与此同时，作为资产负债表正常化计划的一部分，美联储不会在国债到期后购买国债。通胀上升和加息预期导致美国国债利率在近期大幅上升，而国债供应量的增加在一定程度上提高了美国国债的收益率。尽管10年期美国国债收益率在4月最后一周突破3%后短暂下跌，但我认为很有可能回到3%以上，并在未来继续上升。

美国债券收益率的上升导致与德国、日本和其他尚未开始收紧货币政策的发达经济体的息差持续扩大，而与中国等新兴市场国家的息差大幅收窄。以中美10年期国债收益率为例，它们之间的息差已从去年底的160个基点收窄至目前的70个基点左右。美国债券收益率的大幅上升将全球资本推回美元资产，这反过来支持了美元汇率的走强。目前，美元指数再次站在90以上。如果美国债券收益率继续走强，而欧洲、英国和日本央行无法提振政策走强的预期，那么美元目前的走强可能只是一波上涨的开始。

鉴于美联储(Federal Reserve)将在6月份再次加息，美国债券收益率和美元指数可能会再次上升，这将对新兴市场国家的汇率和资产价格产生潜在的负面影响。考虑到人民币汇率压力可能再次加大，中国央行是否会跟随美联储加息将再次成为市场关注的焦点。然而，笔者认为，美国国债收益率较高只是导致美元短期走强的表面原因，更深层次的原因是全球经济和资本市场的根本变化。

美联储在2015年开始加息，但美元指数鲜有改善，并在2017年一路下跌。原因如下:第一，美国经常账户赤字持续扩大，市场预期特朗普政府未来将实施以税制改革和基础设施投资为重点的扩张性财政政策，导致财政赤字规模不断扩大，两者都导致美元汇率承压。

其次，鉴于美元升值对美国出口和通胀的潜在负面影响，特朗普和他的政府高级官员在不同场合表达了他们的立场，即他们不希望看到美元汇率过于强劲，从而在一定程度上抑制美元汇率上升的势头。

第三，更深层次的原因是，自2016年下半年以来，全球经济复苏导致资本通过资产和负债从美国流出:从资产层面来看，美国以外的发达经济体和新兴市场经济体复苏加快，风险资产价格持续上涨，吸引风险偏好较高的资金流入这些市场的股票和债券市场；从债务水平看，美国以外主要经济体的持续复苏推动了产能扩张，推动了国内融资成本的增加，导致该国企业寻求海外融资；鉴于美国资本市场的高度深度和流动性，它是这些融资需求的主要来源。随着美元在资产和负债中的流出，在海外市场被大量出售，并在兑换成当地货币的过程中，导致美元指数跌破90。

然而，最近形势发生了变化，美元指数已回到90以上，并有继续走强的趋势。仔细分析其背后的原因，可以发现经常账户赤字没有明显的变化，预期的财政赤字率上升对美元汇率的抑制以及特朗普政府对美元汇率的态度也没有明显的变化；在某种程度上，问题在于“美元因全球经济同步复苏而走弱”的逻辑在某种程度上发生了变化。今年以来，全球经济复苏势头似乎持续减弱。例如，去年12月，摩根大通(jp Morgan)的全球制造业pmi指数(pmi index)达到54.5的高点，今年以来已连续三个月持续下降。同时，全球市场波动较大，导致全球投资者紧张，风险偏好明显下降。波动率指数(vix index)的波动性明显上升，其中心开始向上移动，该指数徘徊在长期低位，异常稳定。

由于这些变化，美国以外的经济复苏势头减弱，导致美元融资需求下降，而海外风险资产价格的下行风险也导致资本回归相对安全的美元资产。此外，税制改革显著增强了海外美国企业资金回流美国的动机，因此近期伦敦银行同业拆放利率持续上升，反映出海外美元流动性明显萎缩。

在美联储(Federal Reserve)最近两次加息后，中国央行只是象征性地上调了反向回购和多边基金利率，这表明央行在基准利率水平上跟进美联储的意愿似乎不高。其背后的原因是，一方面，监管当局的中性货币政策立场和加强金融监管，在促进去杠杆化的同时，极大地推高了国内资本市场和实体经济的实际融资成本；银行间市场7天回购利率中心从2016年的2.5%升至3.4%左右，金融机构人民币贷款加权平均利率见底，从2016年第二季度的5.22%攀升至2017年第四季度的5.74%。另一方面，更重要的是，美元持续疲软导致人民币汇率走强，加息将增强人民币升值预期，不利于出口。

然而，笔者认为，今年全球经济复苏低于预期的可能性有所增加，这将对美元汇率形成强有力的支撑。如果美元有回流的趋势，空元的逻辑将被空.修正美元的持续反弹可能逆转人民币的升值，并成为央行加息的催化剂。但是，需要指出的是，虽然美元的反弹将导致资本外流和人民币贬值的压力，但全球经济复苏并不如预期，这也导致中国出口增长疲软，从而拖累经济增长。因此，央行将陷入这样的困境:一方面，它希望通过加息来对冲人民币贬值的压力；另一方面，人们担心加息带来的紧缩效应会进一步拖累实体经济。在这种情况下，央行需要权衡汇率和增长的利弊，然后加息可能不是最佳选择。除了美元反弹，通胀上升应该是导致央行加息的另一种可能性。

如果今年的通胀率可能超过3%，那么最有可能的就是进口通胀。在2006年和2010年的两轮通胀背后，有一个因素是原油价格大幅上涨，高油价超过100美元。目前，市场开始大幅上调今年原油价格预测，从去年底的65美元左右上调至75美元。如果欧佩克限制产量的决定保持不变，中东地区遭受不可预测的地缘政治风险，未来空原油价格将大幅上涨，这可能会大幅推高国内通胀，并成为央行加息的另一个潜在诱因。

总而言之，全球经济复苏低于预期导致的美元反弹或油价飙升导致的进口通胀，可能是央行今年开始加息的动机。然而，考虑到国内经济增长也可能在一定程度上受到出口和油价的拖累，笔者仍然坚持“宽货币、紧信贷”的政策判断。一方面，监管水平将继续保持对表外资产和非标准业务的收紧。2018年前三大任务的“风险防范”；另一方面，我们继续通过降低RRR等方式适度放宽货币条件。，以对冲银行在从表外向表内转移过程中的资产负债表压力。

考虑到中国和美国之间的利差缩小以及美元走强，货币条件大幅放松的可能性非常低。与此同时，考虑到经济可能面临的下行压力，政府将考虑适度增加财政支出、减税和加强有针对性的普惠金融，以减少对相对薄弱的经济部门的影响。