郭磊：年末投资数据到底有没有＂跳水＂？

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目前，1月份宏观水平总体稳定，没有明显高于或低于预期的迹象。由于1月和2月春节错位，2017年春节在1月底，2018年春节在2月底，后续同比数据的可验证性较低。

作者:郭磊，广发证券宏观分析师

首先，12月份的投资增长率是7.2%还是-2.3%？年末累计值和累计增长率出现显著偏差。

其次，我们估计两个口径之间的差异是“全口径”和“可比口径”之间的差异。

第三，主要原因可能是本地数据被挤水，全口径的数据总量相应减少，增长率采用了可比口径。

第四，这也意味着地方gdp紧缩对国家数据增长的影响不会很明显。

第五，尽管受到上述因素的影响，12月份的数据总体上仍为正数，工业数据和发电量上升，固定资产投资持平，制造业和新房地产建设投资加速。

第六，1月份的高频数据也基本稳定，没有出现过度季节性，也没有出现明显低于预期的地区。然而，春节的错位可能导致宏观数据的可验证性降低。

12月17日的投资增长率是7.2%还是-2.3%？累积价值和增长率在年底显著偏离。众所周知，月度经济数据通常公布两个口径，一个是“累计值”，我们可以据此衡量累计增长率和隐含的月度增长率；一个是政府直接公布的“累计增长率”。

按说，结果应该是一样的，但事实上，他们过去基本上是一样的。然而，令人困惑的是，12月份的数据中两者之间有很大的偏差。12月份，固定资产投资累计增长率为7.2%，但按累计值计算的增长率仅为5.9%。

换句话说，按增长率计算，12月份固定资产投资约为7.2%；根据累计值，12月份固定资产投资下降至-2.3%。

其他数据基本相同:按照以前的口径，12月份制造业月投资应该是11.5%；根据后者，制造业投资在一个月内只占-2.1%。按照以前的口径，12月份基础设施月投资为7.2%；根据后者，每月基础设施投资仅为0.2%。

我们估计这两个口径之间的差异可能是“全口径”和“可比口径”之间的差异。我们估计fai的累计值为“全口径”，即直接累计当前数据；累计同比fai为“可比口径”，即样本调整后的计算结果。两者之间几乎没有区别；但当数据调整发生时，差异就会出现。例如，如果某个月缺少一些企业数据，则当月获得的企业样本量小于上月。为保持可比口径，将对累计同比进行调整，累计值对应的同比值将低于累计同比值。当地方gdp挤出水分时，一批项目数据将会消失，这直接导致fai累计值的下降。此时，进行累计同比调整是为了保证样本的一致性，因此更加可信。

主要原因可能是本地数据在挤压水分，全口径的数据总量相应减少，增长率采用了可比口径。我们猜测，地方gdp“挤水”是数据偏差的主要原因:

首先，固定资产投资是统计系统中最有争议的指标。fai数据中有许多无法解释的方面，特别是fai与资本形成、微观数据甚至2016年后的方向之间的偏差，这可以从我们之前的报告《从fai到制造业投资:数据之谜和未来方向》中看到。

其次，从逻辑上讲，地方gdp的挤压必然会带来fai的挤压。烛天和张军(2017)指出，区域gdp的支出法统计可能是生产法的落后计算。众所周知，支出法gdp=居民消费+政府消费+固定资本形成+净出口，而地区净出口应该是国内贸易和对外贸易的总和，统计各省地区的净流出，这是很难得到的；因此，在实践中，固定资本形成的影子指数可以看作固定资本形成的影子指数，生产法计算的国内生产总值可以看作支出法计算的国内生产总值，省级净出口量可以反算。根据这种统计方法，如果区域gdp挤出水来，就必然会产生区域固定资本的形成。因为政府消费来自财政部，数据很难改变；居民消费以严格的住户调查数据为基础，其他数据作为补充估计，空房的挤水量不大。只有fai数据不是按照固定方法独立计算的，所以有很大的差额。

第三，从数据来看，地方项目的fai偏离程度确实比较明显。从固定资产投资项目来看，截至11月份，中心项目全规模与可比规模的偏差仅为0.19分，截至12月份仅为0.7分。当地项目8月份出现重大偏差，偏差1.1分；年末有明显偏离，偏离度为1.3分。

由于存在可比口径的调整，看来地方gdp紧缩对全国数据增长率的影响不会太明显。如果上述推论成立，这也意味着国内生产总值在少数地方的挤压对国家国内生产总值数据的影响不会太大。

国家统计局18日在国务院办公室新闻发布会上表示，近年来，随着统计改革的不断深化和统计制度的不断完善，统计数据质量有了很大提高，少数地方数据不会影响国家统计数据的真实性和可靠性。

通过以上推论，我们可以理解为什么影响不太显著:虽然全尺度的总数据已经调整，但增长率仍然有一个可比的尺度。从2017年第四季度的情况来看(第四季度gdp名义增长率为11.0%，实际增长率为6.8%)，最终的gdp数据显然是基于可比标准的。同样，我们似乎不必太担心2018年缺水对国内生产总值的影响。

尽管受到上述因素的影响，12月份的数据总体上仍然是积极的，工业数据和发电量上升，固定资产投资持平，制造业和新房地产建设投资加速。让我们回顾一下2017年12月的数据:

1)工业绩效稳定，工业增加值提高0.1个百分点。12月工业增加值增速为6.2%，比11月高0.1个百分点。季度环比调整为0.52%，高于11月份的0.48%。

2)由于工业稳定、天气寒冷、煤转煤，发电量增长速度明显加快。12月份发电量增长率为6%，明显高于前两个月的2.5%和2.4%。一应该是因为工业增加值正在加速增长；二是寒潮天气(全国平均气温比去年同期低1.9度)，导致家庭用电量增加；第三是煤改电政策的影响。

3)固定资产投资数据平坦。如前所述，“累计值”本身就是压榨水分，所以我们可以直接看统计局公布的“累计增长率”。12月份固定资产投资累计增长率为7.2%，与11月份持平。12月份，固定资产投资环比调整为0.53%，基本相当于11月份的0.52%。

4)制造业投资加快。12月制造业投资累计增速为4.8%，明显快于11月累计增速4.1%，表明制造业投资可能正在加速。

当然，由于本月固定资产投资数据的分类相当混乱，它可能不适合对正在衰退的基础设施和正在崛起的制造业进行太多的延伸理解。后续数据需要进一步观察。

5)加快房地产新建设。12月份，新开工房地产面积累计增速为7.0%，高于上月的6.9%。销售累计增长率从上月的7.9%下降到7.7%，12月份销售面积隐含增长率为6.1%，高于11月份的5.3%。房地产部门的整体表现保持稳定。

6)消费减速主要受“后双11效应”影响，趋势不异常。除了高基数对汽车增长的影响外，化妆品、日用品和通讯设备的高水平在12月份也明显下降，这应该主要是受双十一风波的影响，其影响进一步扩大。以通讯设备为例，双十一前两个月的增长率分别只有3.8%和2.1%。11月份，增长率急剧上升至33.9%，12月份，增长率急剧下降至13.4%。

1月，高频数据保持稳定，但1月和2月存在春节错位，宏观数据的可验证性较低。1月前19天，发电用煤增速为8.2%，略低于12月份，但总体仍保持稳定。高炉操作率为63.8，略高于12月份。自1月初以来，水泥价格大幅下跌，但同比保持稳定。前19天，30个城市的房地产交易面积同比下降14.7%，12月份基本持平。

目前，1月份宏观水平总体稳定，没有明显高于或低于预期的迹象。由于1月和2月春节错位，2017年春节在1月底，2018年春节在2月底，后续同比数据的可验证性较低。

风险警告:

1)经济上行或下行压力超出预期；

2)房地产政策的累积影响超出预期。

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