闫衍：经济增速缓中趋稳 监管趋严缓释宏观风险

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在全球经济复苏和国内供给侧结构改革的背景下，2017年中国经济在保持稳定态势的同时继续前进，并取得了稳定的结局。2018年，尽管经济增速略有放缓，但弹性依然存在，中国经济进入了放缓和稳定的新阶段。与此同时，在监管全面收紧的情况下，宏观风险有所缓解，资金有所改善，金融杠杆不断被去杠杆化，银行资产无序扩张得到一定程度的抑制，宏观杠杆率略有提高，资本外流压力有所缓解。然而，鉴于目前仍处于经济调整期，投资下行压力、通胀预期上升、m2分化和社会融合趋势下的实体经济融资成本仍是2018年值得关注的热点。

首先，经济已经进入放缓和稳定的新阶段

Gdp增长超出预期。2017年，国内生产总值同比增长6.9%，比2016年高出0.2个百分点，超出市场预期。就季度而言，前两个季度同比增长6.9%，后两个季度同比增长6.8%，正如作者年初所预期的那样。尽管名义国内生产总值和国内生产总值平减指数自第一季度以来一直在下降，但两者都明显高于前一年，并保持在新常态以来的较高水平。

一些宏观经济指标显示出积极趋势。虽然房地产投资有所下降，但仍保持一定的弹性，基础设施仍保持近15%的较高增长率。虽然制造业投资较弱，但与上年相比有所改善，总体投资呈现缓慢稳定的趋势。总体而言，消费保持稳定。除1月和2月9.5%的季节性低点外，其他月份消费品零售总额累计同比增速保持在10%-10.4%的范围内，继续保持2016年以来的稳定增长趋势，前几年逐步下降的趋势有所改善。从对外贸易来看，在全球经济复苏乏力的背景下，进出口都取得了较大的正增长。在物价水平方面，在去产能和环保的支持下，ppi保持了较高的增长，cpi仍处于“1”时代，通货膨胀水平总体可控，但由于季节性因素和价格上涨，从1月到2月达到了2.55%的高点。与此同时，受供应方结构改革和环境保护收紧的影响，企业利润大幅提高。然而，利润提高的程度在生产链不同环节的企业之间明显不同。产能的快速去生产导致上游行业利润高速增长数百倍，而去生产能力有限的中下游行业利润提升仍然有限。

2018年，经济下行压力可能会加大。一方面，许多领域更加严格的监管会给投资带来压力；另一方面，近两年来，房地产价格快速上涨，居民贷款购房的热情高涨。与此同时，网上贷款和现金贷款等互联网金融创新降低了居民贷款门槛，导致中国居民的杠杆率反向上升。2018年，尽管中国经济面临下行压力，但人们并不担心停滞不前。预计全年国内生产总值将同比增长6.7%，继续保持放缓和稳定的趋势。

二是严格监管，缓释宏观风险

2017年是强有力监管的一年。针对宏观经济运行中影子银行快速扩张、债务风险突出、房地产结构性泡沫等问题，相关部门出台了一系列监管政策，以缓解金融系统性风险。与此同时，为了应对资本外流的压力，加强了对跨境资本流动的管理，并在人民币定价中引入了反周期因素进行调整。在一系列强有力的监管措施的影响下，金融系统性风险有所缓解。

资本已经从现实变得空虚，财务杠杆已经减少。一方面，m1与m2的剪刀差不断缩小，表明非金融企业将更多的短期活期存款转化为更长期的准货币，企业持币观望、不愿投资、过多资金“脱离实际”的现象正在缓解。另一方面，m2与社会融资的趋势继续分化，反映出银行在更严格的监管下，通过资产管理计划，逐步收回投资于非银行机构的资金，影子银行的货币衍生能力减弱，导致m2增速下降，但实体经济融资仍有一定的保障，社会融资规模相对稳定增长。

银行业资产负债表内外的资产扩张放缓，不同所有制银行的资产质量趋势存在差异。随着金融去杠杆化的不断推进，银行资产的无序扩张有所改善。

宏观杠杆率的边际改善。根据中国程心国际的计算，截至2017年6月底，中国整体杠杆率为268%，仅比2016年底提高1个百分点，而2016年比2015年提高了12.4个百分点，宏观杠杆率增速略有放缓。根据中国程心国际的计算，截至2017年上半年末，中国住宅行业的杠杆率为53%，比2016年底上升了3个百分点，远远超过新兴经济体住宅行业的整体杠杆率(37%)。

人民币汇率上行波动，跨境资本流动改善，资本流出压力缓解。2017年，国内经济基本面恢复，贸易顺差保持高位，为人民币汇率提供支撑。与此同时，由于中美之间的高利差等多种因素，人民币汇率上下波动。

第三，2018年，关注投资下行压力、通胀预期以及m2与社会融合的偏差

尽管2017年的经济增长超出预期，2018年放缓和稳定的趋势很有可能继续，但中国经济已经进入了放缓和稳定的新阶段。但由于仍处于经济调整期，经济运行中仍存在结构性矛盾，在m2分化和社会融合趋势下，新一年经济运行中投资下行压力、通胀预期上升、实体经济融资成本上升仍是2018年值得关注的热点。

投资增长的下行压力将大于去年，年增长率预计为6%。基础设施投资将成为拖累固定资产投资增速的重要因素。考虑到基础设施投资约占固定资产投资的20%，基础设施投资的下降将对投资增长产生更大的压力；此外，在调控下，房地产投资持续下降，制造业投资在严格的环境保护下保持了目前的弱增长趋势，民间投资的拉动仍面临体制和机制等多重约束，国有企业的债务约束导致国有企业投资动机降温，进一步加大了2018年固定资产投资的下行压力。

Cpi将回到“2”时代，但通胀仍是可控的。生产者价格指数的增长可能弱于2017年，预计全年增长约4%。从cpi的角度来看，食品价格正在回升，石油价格正在高位运行，长期高位运行的ppi将继续传导cpi，cpi中心将继续上移。但是，随着食品价格的回升和石油价格的上涨，cpi的上涨仍然是可控的，预计2018年cpi的涨幅将在2.3%-2.5%之间。

m2和社会融合之间的差异将继续，实体经济的融资将面临压力。m2与社会融资规模的差异是2017年金融数据的一个重要特征。尽管新年信贷的季节性复苏推动了企业存款的增加，在严格的再监管下，表外融资继续向表内融资转移，但m2可能在2018年初回升。但2018年，货币政策将继续保持稳定和中性，影子银行的货币创造活动将在严格监管下减少，m2增速难以大幅提高，一位数运行可能会正常化。同时，在宏观调控杠杆的背景下，社会融资规模的增速可能会略低于2017年，这将增加实体经济融资的难度。但是，为了防止企业的债务周期不可持续，仍然需要保持社会金融相对稳定的增长率，因此社会金融将继续比m2增长更快，社会金融与m2的分化将继续。

总体而言，中国经济已进入稳定增长、降低风险的新阶段。然而，2018年，中国经济增长仍面临轻微放缓压力。尽管风险有所缓解，但警报并没有解除。在新的一年里，要采取扩大民间投资、继续推进税费减免、增加直接融资、加强监管协调等政策措施，提高经济增长的弹性，进一步防范宏观风险。(作者是中国程心国际集团董事长，中国人民大学经济研究所联合副所长)