王涵：地方“挤水分” 影响几何？

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总的来说，虽然不存在高概率的系统性风险，但总的来说，今年在金融监管的背景下，各种渠道的融资都会受到不同程度的影响，因此有必要警惕个别地区在“减虚火”过程中的流动性风险。

摘要

当地政府又开始压榨水了。本月以来，内蒙古自治区和天津市公布的统计数据有了很大调整。这是继中央检查工作领导小组指出2014年辽宁省数据虚增后，第二次对区域经济数据进行大幅调整。

这一次有点不同:它的范围很广，但对当前经济数据的影响有限。回顾2014年辽宁省的“挤水事件”，投资和财政收入的绝对值呈“悬崖式”下降，这极大地拖累了2015年至2016年的全国固定资产投资。目前，甘肃、内蒙古等部分省市的投资增长率读数大幅下降。

然而，这次不同的是，一些省市在调整数据时会回溯历史数据，因此不会影响当前的增长率。此外，我们注意到越来越多的省市采用了这种方法。通过对我国31个省市的投资数据进行梳理，可以发现有10个省市的投资数据经过了上述追溯调整方法的修正。这使得当前的数据调整范围很广，但对当前的经济数据影响有限。

在压榨水资源的同时，地方政府削弱2018年的增长目标是主流。最近，接连举行了两次地方会议。我们在政府工作报告中梳理了2018年的经济增长预测，发现已经发布增长预测的23个省市中有12个下调了2018年的增长预测(与2017年的增长预测相比)。总的来说，2018年的经济工作是围绕着中央经济工作会议“弱化总量、突出质量”的方向进行的。

在“减少虚拟火灾”过程中，应注意地方融资能力下降的风险。在2017年债券市场的整体调整中，我们看到城市投资债券的净融资额从2016年的6万亿下降到3万亿，降幅达50%。对于2018年，我们需要注意的是，在地方政府数据的追溯调整中，地方GDP的减少和财政收入的绝对数量将影响地方政府的负债率，进而影响新地方债务的配置。总的来说，今年在金融监管的背景下，它对各种渠道的融资产生了不同的影响。因此，有必要警惕个别地区在“减少虚火”过程中的流动性风险。

风险警告:

经济下滑超出预期，或者全球环境的突然变化导致政策改变。

文本

证据；分析

当地政府再次开始“挤水”

本月以来，内蒙古自治区和天津市公布的统计数据有了很大调整。这是继中央检查工作领导小组指出2014年辽宁省数据虚增后，第二次对区域经济数据进行大幅调整。

内蒙古:2016年一般公共预算收入将减少26.3%，工业增加值将减少40%。内蒙古自治区是1月3日在内蒙古自治区第十届委员会第五次全体会议暨区域经济工作会议上提出的。“经过反复核算，财政审计部门2016年一般公共预算收入减少530亿元，占总收入的26.3%，调整了2017年收支预算的预期目标。削减后，2017年全区公共预算总收入为1703.4亿元，比2016年公布的数据下降14.4%，剔除空转向因素后，同比增长14.6%；经初步认定，2016年规模以上工业企业增加值应减少2900亿元，占工业增加值总额的40%。2016年，区域国内生产总值基数也相应减少。”

天津:2016年滨海新区国内生产总值下降33.5%。天津市统计局1月19日宣布:“1月11日，在天津滨海新区第三次人民币代表大会第四次会议上，滨海新区区域gdp统计口径由注册统计口径变更为地方统计口径。2016年，国内生产总值从10002.31亿元调整为6654亿元。”然而，天津市统计局也指出，这一调整“对全市gdp数据没有影响”。

这一次有点不同:

范围很广，但对本期的影响有限

回顾2014年辽宁省“挤水”的影响，对当前经济数据有很大影响。2014年3月，第十一届中央检查组进驻辽宁省，并于2014年10月11日公布了检查整改情况，指出存在“财政收入虚高”问题。从那以后，我们看到辽宁省的经济数据急剧下降，一般公共预算收入下降了近50%。与此同时，辽宁省固定资产投资也出现了悬崖式的下降。2014年，辽宁省固定资产投资为2.4万亿元，2015年降至1.8万亿元，2016年进一步降至6436亿元。这也极大地拖累了2015年至2016年的全国固定资产投资，其中最大的拖累是全国投资同比增长率下降了4.7个百分点。

目前，一些省市的经济增长率读数已经急剧下降。目前，我们可以看到一些省市的投资增长率也大幅下降。例如，内蒙古固定资产投资增长率在2016年达到10.1%，2017年上半年保持在10%以上，但从2017年下半年开始迅速下降。内蒙古自治区经济工作会议指出，2017年全年投资增长率仅为-7.2%。“停止和延缓一批政府过度举债项目的建设，坚决停止包头地铁项目和呼和浩特地铁3、4号线，同时，我们可以看到甘肃固定资产投资增速从2016年的10.5%大幅回落到2017年的-40.3%。尽管天津、吉林和宁夏的投资增长率没有急剧下降到负值，但增长率下降了5个百分点以上。

但这次不同的是:范围很广，但对当前时期的影响有限。同时，这一次我们注意到了数据调整与辽宁省投资数据大幅下滑之间的差异。例如，自2017年以来，山西省固定资产投资累计同比增速略有稳定，但山西省固定资产投资已从2016年的1.4万亿元降至5722亿元。也就是说，一些地区在调整过程中追溯了前几年的数据，使得增长率更真实地反映了当前的经济形势，不受“挤水”数据的干扰。

通过对我国31个省市的投资数据进行梳理，可以发现有10个省市的投资数据经过了上述追溯调整方法的修正。这种情况前几年就有过，但今年的范围明显更广。这也是《关于深化统计管理体制改革和提高统计数据真实性的意见》的实施，也是2019年实施地区生产总值统一核算改革的准备。这种方法对目前的增长率数据几乎没有影响，目前的增长率数据已经反映在整个国家的统计数据中。我们可以看到，12月份全国固定资产投资数据，如果按累计值计算，增长率下降到5.9%，但累计同比增长率略有上升，达到7.2%。

在追溯调整的同时，

弱化2018年的经济增长目标是主流

地方人大:降低经济增长的目标是主流，而“挤水”地区的降幅相对较大。最近，接连举行了两次地方会议。我们梳理了《政府工作报告》中2018年的经济增长目标，发现23个省市中有12个省市公布了2018年的增长预期(与2017年相比)，其中天津、重庆和甘肃的增长预期分别下降了1个百分点以上、3个百分点、1.5个百分点和1.5个百分点。同时，如果与2017年实际国内生产总值增长率相比，23个省市中有15个省市设定的预期增长率低于2017年实际国内生产总值增长率，有4个省市高于2017年实际国内生产总值增长率，但主要是2017年国内生产总值增长率大幅下降的省市，如内蒙古、天津、吉林等。

总的来说，2018年的经济工作是围绕着中央经济工作会议“弱化总量、突出质量”的方向进行的。

警惕“减少虚拟火灾”的过程

当地融资能力下降的风险

2017年，城市投资债券融资净额大幅下降。在2017年债券市场的整体调整中，我们看到城市投资债券的净融资额从2016年的6万亿下降到3万亿，降幅达50%。从省市来看，除了净增404亿的山西省外，其他省市都明显下降。

上述地方政府数据追溯调整的问题也可能开始影响新的地方债务配额。从前面的分析可以看出，越来越多的省市将追溯调整数据，这对当前的经济增长读数影响不大。但是，需要注意的是，地方GDP的减少和财政收入的绝对数量会影响地方政府的负债率，进而影响新的地方债务的分配。

根据预算法，中国实行地方政府债务限额管理。根据《新地方政府债务限额分配管理暂行办法》，新的限额分配应体现积极激励的原则。在财务实力雄厚、债务空空间大、债务风险低、债务管理绩效好的领域有很多安排。财力薄弱，而债务空的余地很小。因此，如果财政收入的绝对数额降低，就会影响地方财政资源，进而影响新的地方债务的份额。

近几年来，发行地方债是一些省市财政收入的有效补充。在过去几年里，我们看到地方债务迅速膨胀。2015年至2017年，地方债务发行规模分别为3.8万亿元、6.0万亿元和4.2万亿元，成为地方政府财政收入的有效补充。可以看出，2016年部分省市地方政府一般债务收入占一般公共预算收入的20%以上。从全国平均水平看，地方政府债务的一般债务收入占一般公共预算收入的17%。如果2016年新增债务约占地方债务的20%，新增地方债务约占一般公共预算收入的4%。然而，如果考虑到特殊债务收入，它在一般财政收入中所占的比例更高。同时，虽然替代债务并不直接提供现金流，但它也具有减轻本金偿还和降低融资成本的作用。

注:地方政府债务分为一般债务和特殊债务。根据预算法，一般债务列在一般公共预算中，而特殊债务列在政府基金中。因此，它只反映一般债务收入在地方一般公共预算收入中的比例，并包括替代债务。考虑到债券互换也降低了当地的融资成本，它没有被拆分。

总的来说，虽然不存在高概率的系统性风险，但总的来说，今年在金融监管的背景下，对各种渠道的融资都有不同的影响，因此有必要警惕单个地区在“降火”过程中的流动性风险。

风险警告:经济下滑超出预期或全球环境的突然变化导致政策改变。

自媒体信息披露和重要声明

本文报告基于工业证券经济金融研究所(601377)发布的研究报告，具体报告内容及相关风险警示详见报告全文。

证券研究报告:“局部“挤水”，影响几何？》

对外发布时间:2018年1月28日

报告发行人:兴业证券有限责任公司(已取得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

该报告的分析师:

王汉执业证书。:sacs0190512020001

王怡君执业证书编号。:sacs0190513070008

段超执业证书编号。:sac s0190516070004