高善文：一二线房价调整或接近尾声 通胀成市场新压力

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去年第四季度，一、二线城市房地产销售增速和价格见底，表明一、二线城市房地产市场的调整可能即将完成；三级和四级房地产市场继续调整和放缓。从历史模型来看，一、二线城市的调整节奏对四线城市具有一定的引领和指向意义，其近期趋势值得认真关注。

本文作者是精证证券的和郭·，原题为“10天经济观察——商品反弹，股市转向调整”。

指示性摘要

1月份，发达经济体的pmi总体良好，全球经济改善势头继续。受油价上涨的刺激，通胀担忧加剧，债券下跌。

去年第四季度，一、二线城市房地产销售增速和价格见底，表明一、二线城市房地产市场的调整可能即将完成；三级和四级房地产市场继续调整和放缓。从历史模型来看，一、二线城市的调整节奏对四线城市具有一定的引领和指向意义，其近期趋势值得认真关注。

受美元指数下跌的影响，人民币兑美元自年初以来迅速升值，接近新兴市场汇率指数的强势。值得注意的是，近年来人民币汇率弹性明显提高，央行对汇率的支持和干预力度下降，汇率市场化程度提高。

欧元的升值似乎引起了欧洲央行的焦虑，美国官员对美元的态度也反复出现。美元似乎可能会分阶段被削减，但总体而言，它仍将保持弱势。

首先，2018年中国经济的上行和下行风险

在之前的报告中，我们重点讨论了在过去一年左右的时间里，全球经济已经进入周期性复苏，这推动了中国的出口，并使中国经济增速提高了1个百分点以上。在此期间，中国实施了一系列政策，如供应方改革、环境保护和限制生产，这些政策极大地抑制了经济活动。两者的结合使得国内经济增长的改善相对较小。

如果排除外部需求和供应方影响，观察国内需求，不难看出，2017年大部分时间内，国内需求趋于下降，消费和投资普遍放缓，这与年初经济各方的审慎判断基本一致。

展望2018年，各方对中国内需走势仍持谨慎态度。主要下行风险因素归因于政府基础设施和房地产投资。前者受到财政整合的影响，而后者受到自身周期的影响。此外，影子银行的清理通常也会对经济构成下行风险。

至于经济上行风险，除了全球经济持续好转之外，对国内需求各方面上行风险的讨论还不够充分。在这里我们提出一些判断，以形成一个更全面的看法。

首先，供应方改革的影响和生产方的反应减弱。根据2017年12月国内工业增加值的详细数据，虽然冬季限产等政策继续明显抑制生产面，如钢厂高炉开工率仍接近最低水平，但受供方改革和环保限产影响的行业工业增加值增速已回升约1个百分点。生产受限行业工业增加值增速回升，应主要反映2016年底基数较低的影响。

回顾过去，如果供给方改革和环境保护限制生产的政策保持稳定，从基地的影响来看，生产受限行业的工业增加值增速将逐步回升。事实上，继中国北方“气荒”之后，“煤荒”再次出现，凸显了限产政策面临的困境。未来生产限制政策是否会有边际放松值得观察。

此外，由于生产受限行业的毛利率接近历史最高水平，高毛利率可能会推动工业企业恢复生产，供应方的逐步反应也可能推高工业增加值的增长率。

第二，房地产市场的减速和调整在今年结束并见底。根据不同城市的房地产数据，一、二线城市的房地产市场调整可能已经结束。2017年第四季度，一、二线城市住房销售面积同比分别增长-26.4%和-1.7%，同比分别增长11.8%和4.0个百分点。与此同时，一、二线城市的新房价格和二手房价格增速也趋于稳定。

由于四线城市房地产市场的调整起步较晚，仍处于短期下降趋势。2017年第四季度，四线城市的住房销售面积同比增长6.2%，比第三季度下降2个百分点。

从调整开始的时间来看，四线城市的销售增长率开始回落的时间比一、二线城市晚两个季度左右，四线城市的销售增长率可能会比一、二线城市晚两个季度左右。这也意味着，今年下半年，房地产市场的短期调整有可能结束。

第三，消费者市场的反应。自2016年底以来，人均可支配收入已见底，农民工数量大幅增加，新增就业保持稳定，低端工人工资停止下降并出现反弹。这些变化表明出口的改善迅速促进了居民收入的变化。

从不同城市的横截面数据来看，在房地产销售增长较快的地区，社会消费品零售总额的增长通常较快，这表明房价上涨的挤出效应并不明显，但财富效应已经显现。

这意味着在收入和财富增长的刺激下，居民消费开始加速，形成经济增长的驱动力，这是值得考虑的。

第四，私营部门投资的表现。2017年的数据显示，制造业投资增长率趋于稳定，私营部门投资略有反弹。虽然上市公司的资本支出一直在不断加速，但详细的数据显示，这可能主要来自M&A活动驱动的支出增长，与宏观资本形成并不对应。

从政府官员最近的公开声明来看，政府今年推出大规模改革措施的决心和可能性相对较大，幅度可能超出各方的预期。如果发生这种情况，刺激外国投资和私营部门在短期内增加投资的可能性也完全存在。

二是债券收益率居高不下，人民币汇率快速升值

1月下旬，长期债券收益率的上升趋势保持稳定，而短期债券收益率继续下降。

监管机构继续加强对金融业的整合、微观反馈，实体经济的融资需求保持稳定，这使得债券收益率保持在较高水平。

在银监会的严格监管下，银行业的一些违法违规行为已经暴露出来。加强监管在短期内对银行产生了一些负面影响，但从长期来看，它有利于金融体系的稳定和降低银行风险。进一步考虑到经济周期复苏导致的银行资产负债表的恢复，这可能是今年年初以来银行股大幅上涨的重要驱动力。

近年来，随着海外经济的不断改善，对经济增长可持续性的担忧有所下降。原油价格的上涨趋势推动了通货膨胀的逐步上升，海外债券收益率明显上升。自今年1月以来，美国10年期国债收益率已上涨近30个基点。

对中国而言，即使未来放松金融去杠杆化政策，如果国内经济增长在全球经济复苏和国内房地产市场反弹的推动下得到加强，债券收益率仍难以出现下降趋势。

年初以来，人民币兑美元汇率迅速升值近3%。推动人民币汇率升值的主要因素是美元指数持续走软。

1月初，欧元区和日本央行相继发出紧缩信号。1月下旬，美国联邦政府被迫关闭，因为短期融资法案未获通过，而政府表示希望削弱美元的言论将美元指数推低至90以下。在此期间，人民币汇率与新兴市场汇率同步升值，且幅度相对接近。

最近，欧洲央行开始对欧元的快速升值表示担忧，特朗普转而表示，美国希望让美元升值。这些声明可能导致美元指数的定期修订。

从中期来看，汇率的决定性因素仍然是经济基本面的力量。在过去一年左右的时间里，全球经济的复苏更多地体现在发达经济体增长的改善上。目前，市场对新兴经济体的经济复苏持乐观态度，这也促使更多资本流向新兴经济体。考虑到中期国内经济增长的乐观趋势，人民币兑美元汇率仍处于升值趋势。

第三，国内通胀温和

1月上旬和1月中旬，流通中的重要生产资料价格分别下降了-0.52%和-0.43%。就分类而言，黑色金属价格大幅下跌；非金属建材价格略有下降，水泥价格指数也出现季节性疲软；在原油价格的支撑下，石油和天然气价格继续上涨。

在期货市场，华南工业期货指数趋于平稳。

就cpi而言，1月份生猪价格略有回升；受1月初东部降雪和1月下旬全国大范围雨雪天气影响，蔬菜价格逐月大幅上涨。考虑到去年1月份春节期间食品类cpi基数较高，今年1月份cpi同比增速将有所回落。

第四，海外通胀上升

1月份，发达经济体的pmi数据总体良好，而主要海外国家的经济依然强劲。1月份美国市场pmi初始值为55.5，比去年12月份增长0.4个百分点；欧元区制造业采购经理人指数的初始值为59.6，而德国和法国的采购经理人指数略有下降；日本采购经理人指数为54.4，较上月上升0.4个百分点。

最近，美国10年期国债收益率迅速上升，利差也同时上升，这凸显了市场对通胀的担忧。随着美国经济的强劲增长，未来几年失业率可能会降至3.5%左右，明显低于市场对充分就业的估计，这使得通货膨胀有明显的上行压力。

日本的通胀率也在逐渐上升，核心通胀率已从2016年8月的-0.5%逐渐上升至2017年12月的0.9%。印度和巴西等一些新兴市场的通胀也在加速。

通胀上升趋势的主要例外是欧元区。欧洲通胀压力的减弱可以部分归因于欧元的强势和疲软的劳动力市场。

在金融市场，经济复苏和近期明显的通胀压力推高了主要海外国家的债券收益率。美国10年期政府债券收益率超过2.7%；欧元区德国和法国政府债券的收益率同时上升。股市表现依然强劲，发达经济体和新兴经济体的股市继续上涨。在大宗商品市场，高盛工业金属指数(Goldman Sachs Industrial Metals Index)在高位波动，而能源指数(energy index)继续上涨，合并将高盛大宗商品指数推至新高。

(精证证券、郭