张涛：2018 人民币汇率的意外之年？

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就人民币而言，自2013年以来，人民币汇率最高升值至6.05，最低贬值至6.9，平均值为6.4。因此，2018年可能会出现人民币波动扩大的“意外”，但这一意外仍应在6.05和6.9的上下边缘以内。

引导阅读

今年1月，人民币对美元实际升值了2.5%。这个数字是什么意思？

中国金融四十青年论坛成员张涛表示，这意味着2018年将是人民币汇率出人意料的一年，因为无论是中美经济增长差距的不断扩大，还是人民币与美元的密切关系，都无法完全解释近期人民币汇率的强势。

张涛认为，人民币在2018年出人意料的一面可能在于双向波动的意外扩大。从日本的经验来看，这个意想不到的方面的上下边缘应该仍然在6.05和6.9的范围内。

2018年人民币汇率有什么意外？

作者:张涛

今年以来，人民币兑美元汇率连续突破6.5、6.4和6.3的整数大关。仅在1月份，人民币对美元的实际增幅就高达2.5%，这不仅是前几年1月份的最大增幅，也是自2005年汇率改革以来的最大单月增幅。就这些数据而言，直觉上，2018年对人民币汇率来说是一个意想不到的年份。

任意性的原因主要基于两点:

首先，从宏观基本面的变化来看，人民币对美元汇率存在一个经验规律，即每当中美经济增长差距扩大时，人民币就会升值，反之，人民币就会贬值，2016年除外。然而，这一例外可以从“积极贬值-刺激出口-经济触底”的宏观逻辑中得到解释，因此当对外贸易恢复到应有水平时，对汇率的暂时干预将逐渐减弱。但2018年中美经济增长差距的扩大能解释人民币最近的强势吗？从目前对中美经济增长的预测来看，这是无法解释的。

其次，自2016年12月中旬(特朗普在2016年11月9日赢得美国第45任总统)以来，美元指数一直在从103下降到88左右，但人民币却没有同时升值。因此，从“人民币与美元关系密切”的角度来看，近期人民币汇率的强势无法得到充分解释。

图1:1月份及全年人民币汇率的涨跌幅度

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图2:中美经济增长率和人民币汇率升降率

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图3:人民币对美元在岸和离岸汇率及美元指数走势

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基于以上分析，判断2018年人民币汇率走势最重要的是判断1月份市场在全年中的位置和比例，以及“意外”会出现在哪里。

“意外”的高概率是双向波动超出预期

随着中国国际收支持续基本平衡，货币当局对人民币汇率的判断已明确为“保持合理均衡水平的稳定”。因此，自2013年以来，人民币汇率自然从单边市场走向双向波动，尤其是“811”汇率改革后，波动幅度逐渐扩大。

图4:人民币汇率变动

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经过近四年的磨合，市场逐渐能够从人民币双向波动的角度理解和预测汇率走势。因此，当“811”汇率改为“刚开始”时，市场表现出恐慌式的“预期背离市场”，此后就没有再出现过；同时，双向波动与单边市场交叉，大大降低了货币当局实施汇率政策时的交易成本。

因此，对于今年初的市场，笔者更愿意从扩大波动幅度的角度来理解，而不是重新建立人民币单边市场。判断的基础仍然来自基本面，但视角更广。

美国失衡主导下的全球互补平衡格局的建立

众所周知，第二次世界大战后，美国除了与苏联争夺霸权外，还领导了马歇尔计划下的战后欧洲复兴和道奇计划下的战后日本重建。与此同时，美国经济逐渐建立起消费主导的经济结构，经济全球化逐渐成为这种背景下的一种气候，即围绕美国的消费需求，在全球范围内优化资源配置，给其他能够抓住全球化红利的国家以增强经济实力的机会，如日本和四小龙

随着美国消费者需求的不断提高，其储蓄率在20世纪70年代初达到24%的峰值后开始缓慢下降。对美国来说，两个问题自然会出现:在哪里找到满足其消费者需求的产能供应？哪里可以找到资金来满足他们的投资需求？也就是说，美国自身的供给能力和不断扩大的消费需求之间的差距，以及如何平衡自身资本和投资需求之间的差距。

美国本身的不平衡差距为一些发展要求较高的经济体提供了扩大生产能力的机会。然而，只有这些国家是高储蓄国家，它们才有条件通过对外贸易出口来满足美国的消费需求，而从出口中赚取的外汇不仅会满足它们自己的需求(进口)，而且还会回到美国来填补美国的投资缺口。

到目前为止，这种由美国失衡导致的全球互补和平衡模式仍然有效。作为美国的对手，最成功的无疑是“日本奇迹”和“中国制造”。因此，作为先锋，日本的经验对我们有着重要的借鉴意义。

图5:美国投资率和储蓄率的变化

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图6:美国经常账户变化

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日本的经验法则

对日本来说，在时间上有一个重要的转折点——大约在1995-1996年，即“广场协议”11年后，日本的储蓄率和投资率之间的差距在1995年下降到0.4%，日本国内生产总值的经常账户余额在1996年下降到1.4%的低水平。换句话说，日本经济已经无法满足美国的消费。

图7:日本投资率和储蓄率的变化

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自1995年以来，日元对美元的汇率已从单边升值转变为[80，145]之间的双向大幅波动。

图8:日元汇率趋势

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然而，由于日本的工业化和人口老龄化，其投资率一直低于储蓄率，其经常账户一直保持盈余。

图9:日本的经常账户变化

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日本经验的中国复制

中国的重要转折点大约在2013年，也就是2005年汇率改革后的第九年。储蓄率和投资率之间的差距已降至1.5%，经常账户余额/国内生产总值比率也降至1.5%的低水平。2013年后，储蓄率和投资率呈下降趋势。与日本不同，中国的工业化尚未完成。然而，在这一反危机的经济刺激计划下，中国的基础设施投资在短期内(甚至是第一次)跃居世界前列，政策层面宣布进入“新时代”，而2012年劳动年龄人口进入负增长趋势。

图10:中国投资率和储蓄率的变化

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图11:中国经常账户的变化

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如果日本的经验是有效的，那么两个经验数据可能具有参考意义:

首先，拐点时期的汇率可能是未来10年汇率的上限。从1995年到此次危机之前，日元汇率的上下边缘分别为83和144，平均值为115。其次，日本的经常账户盈余一直保持不变。

就人民币而言，自2013年以来，人民币汇率最高升值至6.05，最低贬值至6.9，平均值为6.4。因此，2018年可能会出现人民币波动扩大的“意外”，但这一意外仍应在6.05和6.9的上下边缘以内。

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