熊园：2018年我国货币环境的新特征

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根据最新数据，2018年1月，中国增加人民币贷款2.9万亿元(预计2.1万亿元，以前值为5844亿元)，增加社会融资3.06万亿元(预计3.15万亿元，以前值为1.14万亿元)，m2增加8.6%(预计8.2%，以前值为8.2%)。这些数据传达了三个信号:

首先，1月份新增信贷明显高于市场预期，也明显高于往年同期。从历史上看，年初增加放贷是银行的惯性(早期放贷和早期收入)，因此每年1月份的信贷是全年最高的。然而，今年的上涨应该与央行对资金的关注有关。从结构上看，贷款增加主要来自表内票据和对非银行贷款(分别比去年同期增加4900亿和4700亿)，说明年初的“抢贷”是主要原因，信贷质量实际上有所下降，也意味着对企业信贷的实际需求需要进一步观察。

二是1月份社会融资低于预期，低于两年前的水平，主要是由于强有力的金融监管压缩了表外融资。从结构上看，表内融资达到三年来最高水平，表外融资“信托+未贴现银行承兑汇票”总规模增加1178亿元，明显低于去年同期(1.24万亿元)、上年同期(3523亿元)和2017年平均月规模(2836亿元)。

第三，m2略有反弹，主要是因为信贷高增长推动了衍生品存款。1月份存款增加了3.86万亿元(近年来最高)，与具体结构中的信贷持平，主要包括财政存款和非银行存款(分别增加了9，800亿元和15.90亿元)，但居民存款和企业存款增幅不大。

应该说，1月份的财务数据基本符合预期。结合央行春节前发布的2017年第四季度货币政策执行情况报告和前一届中央经济工作会议精神，2018年中国货币环境将呈现“强监管+紧货币+宽信贷”的态势，流动性将继续保持紧密平衡，利率水平难以升降。

一方面，在“风险防范、去杠杆化和抑制泡沫”的基调下，今年的金融环境必然是强监管、紧货币。与中央经济工作会议一样，这份货币政策执行报告在“防范金融风险”方面也用了很大篇幅，直言“加强影子银行和房地产金融的宏观审慎管理”，“完善金融风险监测、评估、预警和处置体系”。显然，在今后三年以防范和控制金融风险为重点，全力防范和化解重大风险，叠加“控制货币供给主闸门”和“有效控制宏观杠杆率”的总体要求的背景下，我们不能对放松金融监管、放开货币投放抱有任何幻想。

另一方面，在信贷方面，这份货币政策执行报告延续了中央经济工作会议的提法，即“保持货币、信贷和社会融资规模的合理增长”，这意味着信贷在2018年可能与2017年一样强劲，但不能继续在空金融体系内转移，需要更多地投资于实体经济。考虑到中国经济仍面临很大的下行压力，金融监管推高了利率，实体经济确实急需信贷支持。

此外，这份货币政策执行报告指出，随着去杠杆化的深化和为实体经济服务的金融的进一步发展，低于过去的m2增长率可能成为常态。预计今年m2将继续保持低速增长，年末增长率为9%~10%，未来几个月仍将在8.5%左右甚至更低。一般来说，理想的m2增长率是“gdp增长率+通货膨胀水平+2%~3%弹性空空间”。因此，2017年m2的理想增长率为10.5%~11.5%，但实际增长率仅为8.2%。二者之间的差距反映了金融去杠杆化的“力量”。比较m2增长率和gdp增长率的趋势，我们可以看到2015年前两者高度一致，但最近两年不再趋同。换句话说，回头看，m2的指数含义将逐渐减弱。

综上所述，不难判断今年流动性总体上趋于萎缩，尤其是考虑到即将出台的新资产管理规定将导致银行融资规模萎缩、外包萎缩、股票配置受限。与此同时，鉴于今年的经济将大体持平(稳定且放缓)，通胀将上升(尽管没有真正的通胀)，严格的监管和货币紧缩，所有这些都表明利率上升的可能性大于下降的可能性。当然，10年期政府债券的收益率已经达到了4%左右的高水平。虽然上升到4.4%甚至更高的概率相对较高，但预计不会持续太久。

(作者是中国人民大学国际货币研究所研究员，盘古智库高级研究员)