海通固收：房地产融资跟踪及收紧的可能影响

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住房企业的内债融资在短期内相对较低。7月份，作为房地产主要品种的国内信用债券融资净额为167亿英镑，好于6月份，但总额仍较低。截至8月14日，主要房企品种的国内信用债券已发行213亿元，净融资仅27亿元。

海外债务融资渠道修复。自5月份以来，房地产企业海外市场的融资紧张局面有所缓解。6月份，房地产企业海外债券发行实现正净融资，7月份净融资金额达到40亿美元。住房企业海外债务市场累计净融资再次回升，1-7月净融资151亿美元。

信托融资股权控制显现效果。今年政策的基调仍然是控制规模和防范风险。我们估计，今年1-7月房地产集合信托的净融资额仅为237亿元，同比大幅下降；今年下半年，房地产集合信托的到期日高于上半年，因此很难再融资。

银行贷款增长率下降。央行“无投机住房”的政策基调没有改变。第二季度，房地产贷款余额增长13.1%，低于第一季度；个人住房贷款余额增速保持在15.7%，比一季度下降0.2个百分点。

未来有收紧房地产融资的风险。7月底，政治局会议强调，有必要确保宏观政策的有效性，并要求资金直接到达实体。此时，提高对房地产融资的限制，避免房地产金融化，引导资金进入实体，可能更符合政策意图。据估计，我们预计将近一半的受试者会受到影响。

7月份国内主要房地产品种信用债券发行516亿元，融资净额167亿元，好于6月份，但总额仍较低。自8月份以来，国内债务融资一直低迷。截至8月14日，已发行213亿元国内主要住房企业信用债券，净融资仅27亿元。

自5月份以来，房地产企业海外市场融资紧张局面有所缓解。6月份，房地产企业海外债券发行实现正净融资，7月份净融资金额达到40亿美元。虽然融资净额同比下降28亿美元，但应该考虑到去年房地产企业海外融资的热情较高，基数较高。住房企业海外债务市场累计净融资再次回升，1-7月净融资151亿美元。

从政策基调来看，今年仍是控制规模、防范风险的一年。根据用益信托的最新统计，就所有集体信托产品的比例而言，今年房地产的比例有所下降。1-7月，房地产集体信托成立规模达到4516亿元，同比仅下降569亿元。然而，考虑到今年房地产集合信托的到期日较大，我们将1.5年作为集合信托的平均到期日，并根据前几年的月发行量来估计到期日。今年1-7月房地产集合信托净融资额仅为237亿元，较19年1-7月的2577亿元大幅下降。

同样，据估计，今年下半年房地产集合信托的到期日高于上半年。特别是19年上半年发行的产品将在今年下半年和明年到期，还款压力将会加大。与此同时，他们将面临更严格监管下的整改压力，因此仍难以再融资。

央行“无投机住房”的政策基调没有改变。房地产银行贷款的增减受多方面的影响。一方面，随着信贷规模的扩大，企业信贷快速增长，房地产企业获得信贷融资的整体难度也应该降低。另一方面，政策的微调将影响银行的住房贷款政策，这可能导致房地产贷款在银行贷款体系中的比重。

第二季度，房地产贷款余额增长13.1%，低于第一季度；个人购房贷款余额增速保持在15.7%，比第一季度下降0.2个百分点。总体而言，第二季度房地产贷款增速有所下降。

最近，市场担心监管是否会收紧房地产融资，我们认为这一风险不容忽视。

据统计局统计，7月份全国房地产销售面积和销售量的同比增长率分别为9.5%和16.6%，均较6月份明显回升。7月份，商品房销售价格也逐月上涨。随着复工、复业、复市的不断推进，抵押贷款利率的持续下降，7月份房地产销售量稳步上升，预示着房地产需求的持续复苏，带动了房企积累资金的复苏和正增长，房地产行业资金吸纳能力明显增强。与此同时，就业仍面临压力，经济结构分化。7月份，主要经济指标出现分化，工业生产总体稳定，投资继续改善，但消费依然疲软，7月份失业率仍持平在5.7%的高位。经济如火如荼，就业形势依然不容乐观，这意味着任中要恢复经济还有很长的路要走。

7月底，政治局会议强调，有必要确保宏观政策的有效性，并要求资金直接到达实体。此时，提高对房地产融资的限制，避免房地产金融化，引导资金进入实体，可能更符合政策意图。

有多少受试者可能会受到影响？根据wind数据，我们统计了整个市场2019年年报数据中的224家房地产债券发行商。如果不包括预付款后的资产负债率大于70%，净负债率大于100%，现金与短期债务之比小于1倍作为风险计量指标，则不包括预付款后的资产负债率按(负债总额-预付款-合同负债)/(资产总额-预付款-合同负债)*100%的方式计算。结果显示，224个家庭中有51个超过了三条警戒线，45个家庭超过了两条警戒线，60个家庭超过了一条警戒线，68个家庭没有超过三项指标。

从生息债务增长率来看，由于许多高杠杆住宅企业在19年内开始放缓扩张进度，债务增长率得到控制，债务增长率显示高杠杆住宅企业的增长率较低。具体来说，在三个以上指标的主体中，19年间生息债务增长率的算术平均值为7%；在有两个以上指标的受试者中，这一平均增长率为12%；在主要指标中，这一平均增长率为14%；所有受试者的平均增长率不超过15%。

如果未来监管备案限制了房企债务的增长速度，我们作出如下假设:三项均超过的计息负债规模不增加；两项超额计息负债的年增长率不得超过5%；超额计息负债的年增长率不得超过10%；不超过三项的计息负债年增长率不得超过15%。

如果实施这一标准，近一半的受试者将受到影响，224个受试者中至少有109个受试者在19年内的带息债务增长率高于该标准，且未来需要降低债务增长率。最大的影响比例是这三项都超过了，51个实体中有30个需要严格控制债务增长率。虽然68家不超过三项的实体中有近30家需要控制债务增长率，但15%的增长率高于市场平均水平，这对于企业来说相对容易实现。

此外，监管可能会评估和限制激进的土地征用主体。