邓海清：超低PMI难用春节因素解释 18年下行压力巨大

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2018年2月，pmi主要原材料采购价格为53.4，较之前的59.7大幅下降，表明ppi价格指数也面临大幅下降的可能，2018年ppi数据不会延续2017年的超高正常水平。同时，生产者价格指数下降的高概率也意味着工业企业的利润增长率将面临大幅下降。

作者:邓海清，九州证券全球首席经济学家

中国2月份官方制造业采购经理人指数为50.3，预期值为51.1，此前值为51.3。中国2月份的官方非制造业采购经理人指数为54.4，预期值为55，此前值为55.3。

1.2018年2月制造业pmi数据为50.3，较上年同期大幅下降，为2016年8月以来的最低值，主要原因是生产指数和新订单大幅下降，反映出2018年经济开局疲弱。

我们认为，2018年经济下行压力巨大，应予以高度重视:

首先，就社会消费而言，由于2017年消费贷款明显增加，家庭消费出现了“以粮换粮”。2018年，家庭消费不可持续，并面临下降的可能性；

第二，对于房地产投资，由于政府对房地产调控的态度明显，房价持续低迷，房地产销售面积大幅下降，进而传导到房地产投资；

第三，基础设施投资在2018年也面临进一步下降。主要原因是:地方政府融资渠道受到限制，财政收入不断下降，地方政府考核机制也在调整，不再只是gdp理论；

第四，由于环境保护和生产制约因素的进一步加强，经济的总供给可能已经低于经济的潜在需求，从而拖累了经济的形成；

第五，在外部环境方面，2018年中国面临严峻的外部环境。基于货币超释放的全球经济复苏是性感但脆弱的。2018年中国外部需求对经济的支撑将远弱于2017年。

总体而言，2016年以来的经济复苏周期高点已经过去，2018年面临巨大下行压力。上市公司2017年第四季度业绩预测普遍低于预期，这也验证了根本转折点已经出现。

2月和2月，制造业采购经理人指数为50.3，明显低于之前的数值。我们认为这不是由春节因素或根本原因造成的，而是主要由于经济的疲软。一方面，我们观察到春节在2月，2月与1月的差异在2013年2月为-0.3，2015年2月为+0.1，2016年2月为-0.4，2018年2月为-1.0，反映出2018年2月pmi下降尤为明显；与此同时，2018年1月的pmi仅为51.3，低于预期值和之前的值，也没有很高的基数效用。因此，总体而言，2月份制造业pmi的减弱不能用春节效应或基数效用来解释。

我们认为2月份制造业pmi的减弱主要在于经济的减弱。查看pmi生产和新订单的详细情况，发现2月份pmi生产和新订单分别只有50.7和51.0，明显低于1月份的53.5和52.6。与此同时，2月份pmi新出口订单和进口指标也出现一定程度的下降，反映出国内经济需求和出口均出现一定程度的下降，从而导致2月份生产减弱。

3月和2月，pmi主要原材料的进价和出厂价大幅下降，反映出ppi将大幅下降，工业企业利润增长率也将大幅下降。2018年2月，pmi主要原材料采购价格为53.4，较之前的59.7大幅下降，表明ppi价格指数也面临大幅下降的可能，2018年ppi数据不会延续2017年的超高正常水平。同时，生产者价格指数下降的高概率也意味着工业企业的利润增长率将面临大幅下降。

4.关于货币政策，央行的货币政策仍然是基调，但货币政策的流动性拐点可能已经出现。一方面，尽管2月份的pmi数据反映了经济下行压力，但由于政府对经济下行的容忍度增加，只要经济增速仍在6.5%-7.0%的范围内，货币政策就不会放松。正在发生；此外，在底线思维的前提下，在当前货币政策和利率均偏紧且偏高的情况下，空不会进一步收紧货币政策。2018年的货币政策仍是央行货币政策的基调。

另一方面，我们观察到，自2018年以来，货币市场的流动性明显改善，目前的流动性改善是可持续的，而不是昙花一现。主要原因包括:一是央行对流动性的表述从“基本稳定”转向“合理稳定”，更加注重在“基本稳定”的基础上改善流动性结构；其次，央行官方网站发布了一份文件，强调补充中长期流动性，改善跨季度资本供应。当流动资金紧张、波动、悲观时，配售资金的期限将适度延长，并及时进行反向回购操作，补充流动性。有利于稳定市场流动性预期；第三，央行的货币政策报告强调流动性的稳定性和协调性，这都反映出央行的货币政策略有改善，流动性的边际改善不是昙花一现，而是货币市场的“流动性拐点”已经到来！

5.对于债券市场，作为“中国债券市场的第一领军企业”，克里斯蒂娜·菲茨通道认为“债券市场的春天”已经到来。我们认为，“闭着眼睛买3.8以上的10年期国债”有五个原因:2018年经济下行压力巨大，“高通胀”是危言耸听，货币政策的边际变化和流动性拐点已经到来，对债券市场的监管冲击高峰已经过去，中美利差无法制约中国债券市场。

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