熊锦秋：推CDR应适当考虑市场承受能力

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Cdr机制正在逐步接近。根据CICC(港股03908)的预测，如果独角兽和四只新的海外中国股票通过cdr机制在a股上市，潜在的新融资规模预计将达到2万亿元。笔者认为，推行cdr需要解决许多技术问题，应在考虑市场承受能力的基础上稳步推进。

Cdr是中国存托凭证。海外上市公司(包括中国香港)将部分股票委托给当地存管银行，这些股票由中国存管银行发行，在中国上市，以人民币交易结算，并由国内投资者买卖。瑞银证券(UBS Securities)估计，推动cdr可能有两种模式:“发行新股”和“上市”。在“发行新股”模式下，公司可以向内地投资者发行cdr再融资，类似于增发；在“上市”模式下，不发行新股。至于上市模式下的基础证券从何而来，根据分析，大股东减持或从海外市场回购，然后交给当地托管银行。

推广cdr有很多好处。cdr的市场运作、行业监管、信息披露等方面都从属于海外市场。例如，batj在海外上市时需要遵守成熟的市场规则，这意味着它经受住了成熟市场的考验。它的cdr发行不需要中国监管机构再次严格审查，这可以节省监管资源。内地投资者可以通过cdr间接购买在美国上市的股票，这可以大大拓展投资渠道，直接感受成熟市场的监管理念，从而进一步促进a股上市公司的信息披露、透明度和会计准则。

但是要推动cdr，还有许多问题需要解决。首先是遵守法律的问题。存托凭证(包括cdr)本身也被一些学者认为是一种证券。然而，目前我国《证券法》和上海、深圳证券交易所《上市规则》对此类证券缺乏规范，不遵守法律可能导致违规行为。美国存托凭证的相关法律法规，包括1933年《证券法》和1934年《证券交易法》、美国证券交易委员会颁布的相关法规以及各交易场所的上市和交易规则；要在中国推出cdr，我们还需要提前准备好法律规则。

二是技术操作水平。例如，如果cdr采用“发行新股”的方式，无论发行定价是基于海外市场前N个交易日的价格，都相当于完全信任海外市场的定价权，即使其定价是错误的，也必须接受。然而，如果cdr采用大股东持股模式，则意味着大股东直接以高价减持，这可能会对上市公司的治理产生影响，并受到a股市场的批评。

此外，套利机制普遍存在于全球托管证书(dr)中，主上市地的基本证券可以用dr自由转换；具体到cdr，也应该允许投资者自由地将在海外市场购买的基本证券转换成cdr，这可以填补基本证券和cdr之间的差价。但是，目前中国实行外汇管制制度，不允许人民币在资本项目下自由兑换。可能很难实现cdr和基础证券之间的完全转换，导致国内和国外市场的分离。cdr可能成为a股的另一种形式，成为一种新的投机工具，这可能大大偏离基本证券的价格。

第三是监督的国际协调。发行CDR的上市公司主要受海外市场监管，CDR投资者的收入主要取决于基础证券的收入。然而，cdr的发行和交易显然受到中国监管机构的监管，这可能导致管辖权和法律适用的冲突。

第四是市场承受能力。尽管a股上市的速度已经放缓，每周下降到三次，这为发行cdr创造了财务条件，但这个市场基本上是一个股票游戏的局面。如果每年推出几千亿元的CDR额度，市场可能吃不消。更重要的是，目前，batj在海外市场的长期估值并不低，市盈率一般为几十倍，其快速增长期可能已经过去。此时，cdr将再次被推，a股投资者将每次被解雇。因此，a股投资者在追逐batj时也可能会冒一定的风险；当然，这将推高batj的海外市场价格，这将有利于海外投资者。

引入cdr应解决上述问题，包括修改《证券法》，将cdr纳入证券监管规范；适当放松外汇管制，允许资本自由流动；加强国际证券监管合作，协调证券法律制度的冲突；严厉打击a股过度投机，营造理性投资氛围等。，为开展cdr创造良好的市场条件。此外，cdr应遵循循序渐进的原则，并在初始阶段少量尝试。在制度、市场氛围和监管更加完善后，发行规模可以适当扩大。

(作者是资本市场研究员)