许维鸿：持四新经济离不开多层次资本市场制度创新

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股票市场是一个投资未来的市场，中国资本市场是世界上企业利润增长估值最高的市场之一。到目前为止，创业板的高流动性和高估值仍为国外同行所羡慕。随着中国金融改革的推进，货币当局和监管当局提出资本市场应支持“四新经济”，这是对“双创新经济”的延伸和补充，值得金融中介机构深刻理解和寻找投资机会。

□AVIC证券首席经济学家许维鸿

“四新经济”是“双创造经济”的有效延伸

所谓“四新经济”，是指新技术、新产业、新形式、新模式，是中国经济转型升级背景下的投资范畴概念:宏观经济新常态应以新技术为驱动，以尖端技术为重点，打破转型壁垒，使科技成果尽快转化为现实生产力；以新产业为支撑，顺应新产业发展趋势，推进工艺流程、产业场景、创意设计和生产要素组合，大力发展高新技术产业，打造一批新的经济集聚区；以新模式为引擎，推动信息技术与工业化、城镇化、农业现代化加速融合，建立“互联网+创新联盟”，大力发展互联网金融、精准医疗、互联网教育、知识产权经济等新模式；以新模式为突破口，加快平台服务模式发展，创新发展共享服务模式，积极引进共享经济企业设立分支机构。其中，新产业、新商业形式和新模式是表现形式，新技术是驱动力，共同构成了一条完整、协调、系统的新经济发展道路。

“四新经济”比近年来受到资本市场青睐的“双创经济”更具普遍性和前瞻性。相反，“四新”企业并不局限于创业初期的企业，而是强调与传统企业的差异化经营战略和价值逻辑。例如，基于大数据、云计算和物联网的科技公司行业内差异明显，短期内扩张迅速，资本市场差异巨大，是“四新经济”关注的地方，完全符合“影响力经济+资本市场”的全球化发展趋势。

在政策层面，中央政府决心并不断通过创新促进新经济的发展。今年的《政府工作报告》突出强调了人力资源在“双创新”中的作用:一方面，提出要提供全方位的创新创业服务，推进“双创新”示范基地建设，鼓励大企业、高校和科研院所开放创新资源，发展平台经济和共享经济，形成线上线下融合、产学研合作、大中小企业融合的创新创业格局，打造“双创新”升级版。另一方面，深化人才开发体制改革，促进人力资源自由有序流动，支持企业改善技术工人待遇，加大对高技能人才的激励，鼓励海外留学生回国创新创业，拓宽外国人才来华绿色通道。此外，政府工作报告提到，应设立一个国家融资担保基金，以支持高质量创新企业的上市和融资，风险资本和天使投资税收优惠政策的试点范围应扩大到全国。笔者认为股票市场可以在其中发挥巨大的作用。

美国基金投资大师彼得·林奇曾在他的书中建议个人投资者，在他们周围寻找“十倍股份”是对上市公司利润增长潜力的追求。纵观资本市场的历史，投资者在其投资生涯中所追求的“十倍股”在当时往往属于“四新经济”的范畴，而“batj”(百度、阿里巴巴、腾讯、京东)也不例外，这是普通人在资本市场实现价值投资的根本吸引力。

近日，证券监管部门多次表示支持“四新经济”企业，将新一代“蝙蝠”(百度、阿里巴巴、腾讯)企业留在国内资本市场的愿望正在加快。

支持“四个新经济”，首先要巩固“三个公共原则”

资本市场支持“四个新经济”，这与过去两年的严格监管并不矛盾；相反，严格监管在推进股市“三公”方面发挥了重要作用，值得进一步巩固。有关部门敦促企业拥抱新经济，推动“独角兽”企业上市，其目的不是为了违反法律法规，而是促进证券公司和其他中介机构采取行动。毕竟，在新经济中能有多少真正的“独角兽”？这一逻辑类似于“国家级贫困县绿色ipo渠道”政策。运用政策杠杆引导市场预期和市场行为，是新时期资本市场改革的重要指南。

市场担心“独角兽”的估值，也就是说，那些已经过了成长期的互联网公司在回归a股时会“切韭菜”。毕竟，中国的a股市场仍然是一个由散户主导的投资者结构，而互联网相关企业擅长宣传，这并非没有道理。系统的投资者教育对中国证监会各级机构和两个交易所至关重要。

不难想象，许多以零售端为目标的互联网“b2c”企业，为了赢得a股上市的超额溢价，都愿意带上“四大新经济”、“互联网新蓝筹股”甚至“区块链先锋”的光环。其中包括尚未上市的互联网公司，如滴滴、今日头条和美团点评。建议投资者理性看待一些潜在风险，包括基于“三公”原则的利润预期、实际控制人的法律框架以及离岸市场允许的同股不同权。《证券法》、《公司法》等法律法规修改后仍需解决。向这些企业敞开大门并不意味着未来的投资风险将得到解决。此外，回顾包括雅虎和其他巨头在内的美国互联网上市公司，有多少机构投资者因为估值蒸发而折腕？

让数量有限的“独角兽”企业在a股市场融资，不仅是为了防止投机者借机“割韭菜”，也是为了客观地将其视为中国资本市场支持“四个新经济”的开端，是推动a股市场进一步成熟的一种尝试和挑战。从中国整体的直接融资水平来看，检验资本对“四新经济”支持的关键在于企业如何通过多层次的资本市场筹集资金，形成可循环的良性机制。

它离不开多层次的资本市场制度创新

国际经验和中国商业特点都表明，作为“四新经济”的主力军——民营小微企业，很大一部分融资是股权投资，而商业银行将继续无法做到这一点。因此，培育“四新经济”企业或登陆a股创业板，需要通过多层次资本市场、可转换债券、层级交易、股份转让等交易制度创新，结合机构投资者价值预期导向，实现对创新型企业的持续金融支持。

首先，地方股权交易中心的金融产品受到正式监管，这是一种通过正式股票和债券相结合的方式为小微企业融资的法律模式。2017年1月，国务院办公厅发布了《关于规范区域股票市场发展的通知》，确定区域股票市场的证券发行或转让仅限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门按照程序认定的其他证券。中国证监会2017年5月发布的《区域股票市场监督管理试行办法》也指出，企业可以在区域股票市场非公开发行可转换为股票的公司债券。

上述政策出台后，全国各地的区域性证券交易中心开始探索发行私募可转换债券，帮助中小企业筹集资金。截至3月，北京产权交易中心、海南产权交易中心、新疆产权交易中心、江西联合产权交易中心、厦门海峡两岸产权交易中心等多个区域性证券交易中心已发行私募可转换债券。今年春节前，海南产权交易中心在其“海惠英”综合金融服务平台上成功发行了海惠英3号可转换债券，总金额300万元，发行人为海南本土成长型企业。2017年6月6日，海南产权交易中心推出首个面向中小企业的可转换债券产品。据《中国证券报》报道，海南证券交易中心在半年左右的时间里为6家企业发行了6只中小企业可转换债券，票面利率约为7%-8%，共募集资金770万元，最大金额为300万元，最小金额不到100万元。

为了做大做强可转换债券平台，区域证券交易中心需要通过多种方式聚集金融中介资源，培养主动估值能力，客观分析受托企业的资金需求和还款来源，跟踪企业运营状况。同时，一旦企业在证券交易中心融资，金融中介机构应跟踪企业的抵押资产和应收账款，并配合担保公司的运作，以增加企业的信任度，并选择为私募可转换债券的投资者转换股份。归根结底，可转换债券能否提高流动性取决于企业的质量以及后续退出渠道是否畅通。根据作者最近对县域经济中许多小微企业的研究，企业对投资者的吸引力已经从单纯的贷款需求转变为越来越多的企业家有意识地考虑战略投资者带来的业绩增长资源。可转换债券为债务融资工具提供了选择，满足了市场需求，但需要交易组织者的中间监督和协调。

第二，可转换债券等金融衍生品交易需要基本金融对象的流动性，多层次资本市场的良性发展需要有中国特色的“转移板”制度。目前，传统企业在a股市场占据绝对多数，而“四新”企业或技术“独角兽”企业需要一个渐进的上市过程；此外，在中国实体经济中，“四新”企业创造的价值已经超过总量的三分之一；开放中外资本市场，开放主板、新三板和区域股票市场，是形成“能上能下”良性循环的必要手段。因此，“转板”制度首先是主板的规范退市制度，允许长期困扰a股市场的“僵尸上市公司”尽快退出市场，这不仅符合“四新”经济发展，也符合绝大多数投资者的利益，保证了a股市场拥有更多优质企业，真正对中小投资者负责。

标准化转移体系还包括通过创新的制度设计从国际资本市场(如美国纳斯达克和纽约证券交易所)吸引大量高质量的“四新企业”。在这方面，监管机构有意识地增加了交易所在登记制度审批方面的灵活性，即企业的上市和转让，以配合上海和深圳国际金融中心的建设。随着中央政府对资本市场支持的供给侧结构性改革的关注，汇率和利率短期波动的风险规避应尽快转化为基础机制不足的“短板”需求。

当然，转让制度的最大受益者是在新三板和地区股票市场上市和交易的企业。如何使这些具有多层次资本市场经验的企业在“强确定性”系统的支持下，通过上市、交易、退市和上市实现主板融资，是中国特色转让制度的核心。从我国多层次资本市场建设的角度来看，无利可图的新经济企业可以先在新三板和区域股票市场上市，用可转换债券和地方扶持资金缓解融资压力。随着新三板在创新层的电话拍卖，转让系统将最终推出。展望未来，你可以选择最符合上市条件的公司转投创业板；一旦企业出现重大违规行为或事后被证明是重大失误，企业将被转移到新三板挂牌交易，进行电话拍卖，使企业上下浮动。

第三，资本市场支持“四新企业”，要积极探索互联网金融领域。中国的企业信用体系还有很长的路要走。资本市场必须依靠大数据和区块链技术来巩固发行人信息披露的合规性和真实性，以避免“四新企业”硬盈利标准不足的缺陷。互联网金融的非理性泡沫已经破裂。随着对网络金融认识的不断“试错”，未来的网络金融需要回归的金融本质，回归服务于实体经济的本源。与大肆宣传的比特币和区块链相比，真正的互联网金融不应盲目追求“去中心化”和“去政府化”，而应积极加强与现有金融基础设施和监管机构的合作，寻求发展机遇。

中国当前金融体系的主力军是国有企业，国有企业更喜欢商业银行的抵押贷款。最大的缺陷在于规避风险，不愿意在没有政府信用担保的情况下向小微企业贷款，导致庞大的私营部门明显缺乏金融服务。没有互联网技术的民营金融体系很容易在间接融资市场形成具有中国特色的影子银行，成为“三比一、一减一补”的对象。只有第二波互联网金融“直接融资”——网上众筹的兴起，“私人银行家”才能看到阳光的希望。

具有集中信息披露保障的众筹金融体系的合理性在于投融资双方的“相互理解”和“自担风险”。结合各省严格监管下的区域性股权交易中心托管系统，有望实现网络金融中流行的社区银行概念，真正将识别客户风险的互联网“大数据”技术变为现实。互联网众筹技术将大大降低ipo金融交易成本，降低目前已高达数千万元的投资银行费用，加快我国利率市场化和信用风险市场化的步伐。通过更好的互联网技术缩短金融家和投资者之间的距离，有利于中国金融市场的混业经营节奏，有利于国有企业改革和ppp融资的市场化。

支持“四个新经济”并不排除传统经济

新经济不是旧经济的对立面，大部分金融创新和模式创新都是基于传统经济，包括资本市场。新经济和传统经济都是为人民谋利益，为社会创造价值。许多成熟资本市场的现有做法对处于成长阶段的中国资本市场来说是新的。例如，中国制造业的“质量革命”需要新旧经济体的共同努力——从“中国制造”到“中国创造”，这已成为新一代改革者的共识，即全面开展质量改进行动，推动与国际先进水平的标杆管理，弘扬“工匠精神”，实现中国制造的质量革命。

这种对经济发展质量的追求，离不开国际贸易战加剧和技术创新后续能力不足的背景。这是中国经济社会可持续发展的新时代战略。其途径之一是通过资本市场推动中国制造业和服务业向中高端发展，通过更有效地配置生产资料提高经济效率，满足人民日益增长的改善生活的需求。这是深化供给侧结构改革，实现新旧动能转换的必然要求。各种制度和服务的创新是质量革命的基础，质量革命需要各级政府和社会力量的共同努力。

一方面，“四新经济”下的质量革命离不开不断成长的“土壤”——追求质量的中国消费者群体。因此，金融扶贫、工业扶贫、尽快扶贫、振兴农村经济是质量革命的重要保证。中国地大物博，国内市场对制造业的影响是毋庸置疑的。回顾改革开放的艰苦奋斗历程，中国已经从一个缺乏原料的消费环境迅速成为工业产品的主要出口国，这与统一的大市场所孕育的良好的市场经济环境是分不开的，其中包括劳动力和资本等生产要素的自由流动，加速了工业化和城市化进程，也带来了地区间经济发展不平衡的问题。东西部发展不平衡使得东南沿海地区的城市居民开始追求精致的生活水平，而中西部地区的许多贫困地区仍在努力解决基本的生活保障问题。

因此，国家积极推进精准扶贫战略，这是缩小东西部经济发展不平衡的必由之路，也是提升消费水平的基本举措，其对中国的意义不言而喻。虽然大多数贫困县在未来不具备也不会具备发展制造业的比较优势，但其传统的家庭农业和零散的旅游业仍需转型升级，振兴农村经济，全面提高广大城乡居民的收入水平。就我近两年的研究来看，国家扶贫政策需要各级地方政府通过创新机制来实施，需要广大社会力量的支持，需要贫困地区旅游业和农业产业链的配合，需要持续大规模的资金投入。

即使在贫困县“脱帽”之后，要想继续发展，形成消费升级，就应该通过机制创新继续振兴农村，客观看待农业、旅游等重资本、长期回报的基础产业发展战略，积极引入资本市场。上市公司和金融机构共同帮助县域经济的产业结构建设，摒弃依赖中央财政转移支付的贫困地区血液疗法，形成以县域经济为中心、以资本市场为依托的经济发展长效机制

根据区域特点和产业结构，地方政府应完善救助政策和方式，将普惠性政策转变为差别化扶持政策，改变“给钱给钱”和“给户打卡”等多种救助方式，实现直接救助、委托救助和共享合作。对于不熟练、不熟悉市场的贫困户，也要发展“新企业+基地+农户”和集体股份经济，推进农业经营机制改革，实现共同富裕。

另一方面，新技术的创新和应用机制是四大新兴经济体健康发展的重要保障。中国的质量革命离不开技术升级和国际市场拓展，应积极结合国防和民用技术一体化等国家战略与一带一路。欧美发达国家的工业发展经验表明，民用军事技术可以有效提高一个国家科研经费的使用效率。例如，今天已经完全民用的互联网技术，最早是军事信息系统，但最终极大地提高了普通消费者的福利水平，这恐怕是美国军方在其早期研发中从未想到的。

“十三五”期间，中国经济发展需要“脱离虚拟现实”，减少对房地产业增长的依赖，这离不开建设强国的技术升级，如集成电路、第五代移动通信、航空发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，需要技术跨越式发展。近年来，许多企业已经走出国门，但要走出国门获取欧美先进制造技术和企业却越来越困难。反过来，他们只能依靠当地的科研力量，实施一系列军民融合项目，通过“中国制造2025”示范区，以市场为导向，强化“军民参与”的市场比重。

质量革命离不开多元化和全球消费者的认可。近年来，中国出口增速实现了软着陆，这是由于欧美目标市场的饱和，这也使得“一带一路”沿线国家与中国之间的经贸往来日益重要。中国产品竞争力的提升是基于国际消费者声誉的支持。一方面，中国企业可以将产能布局推向“一带一路”沿线国家，带来成熟的工业园区设计和工业生产，让更多消费者受益；另一方面，多样化的客户需求也将刺激R&D和中国产品的设计能力。以钟白工业园和马忠工业园为代表的跨境产能合作为例，企业进入园区无疑是中国产品质量革命的重要起点；特别是现在中国企业和个人积累了大量财富，我们应该高度重视民间资本的合理引导，避免再次陷入欧美房地产、娱乐业等资产泡沫领域“蜂拥”外资的误区。

总之，新经济不是旧经济的对立面，大部分金融创新和模式创新都是基于传统经济，包括在资本市场领域。通过“四个新经济”实现中国的质量革命不是一个简单的口号，而是要在全社会形成一个可持续的改革共识，在一个地区、一个行业、一个企业“叠加并充分利用”各种国家政策。对于金融市场和投资者来说，中国制造业的现代化进程不仅是优化行业资源配置的任务，也是资本获取超额回报的机会，值得关注。