申雨田：央行意外大幅降准100个基点 真的是意外么？

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昨日下午，央行发布了一个沉重的消息——大幅下调100个基点。根据央行的计算，此次RRR降息将释放约1.3万亿元，其中约9000亿元将在4月25日由金融机构用于偿还mlf，因此实际向市场释放的增量资金净额约为4000亿元。

作者:沈玉田，《财经·豹子》主编

昨日下午，央行发布了一个沉重的消息——大幅下调100个基点。根据央行的计算，此次RRR降息将释放约1.3万亿元，其中约9000亿元将在4月25日由金融机构用于偿还mlf，因此实际向市场释放的增量资金净额约为4000亿元。

表面上，央行的消息只是寥寥数语，但实际上，隐藏的信息量非常大。然后，让我们系统地谈谈这个RRR切割。

消息传出后，很多人问我，为什么央行一直在使用反向回购、mlf等工具注入流动性，为什么现在要下调RRR利率？既然这些工具很容易使用，而且已经使用了这么长时间，我们为什么要降低准备金率呢？这不是脱裤子放屁吗？

首先，我们必须知道，mlf和其他工具经常被用来对冲外汇对基础货币的影响，因为中国的货币发行与外汇挂钩。2014年6月，外汇账户达到3.99万亿美元的最高水平后，其总额开始下降，直到17年后才稳定在3万亿美元左右。在此期间，央行对冲了外汇的减少，提供的基础货币主要包括:再融资、公开市场操作(反向回购等)。)、mlf、slf、psl等。这些工具的本质是央行向银行发放贷款，或统称为广义再融资。

然后，随着我们的外汇储备继续下降，我们对这些广泛的再融资的依赖将会增加。然而，问题是外汇占了基础货币的增加，广义的再融资也增加了基础货币。这两者有什么区别？当外汇账户中越来越多的钱被投入基础货币时，为什么央行必须降低RRR汇率？

首先，如果基础货币由于外汇持有量的增加而增加，那么只要外汇持有量不下降，基础货币的发行和使用就没有时间限制；但反向回购、再融资等。都有时间周期。然而，如果央行越来越依赖再融资来投放基础货币，将会使商业银行的错配管理更加困难，这使得商业银行只偏好短期贷款，进而使企业难以获得长期贷款。然而，如果部分再融资(如mlf)被RRR减债所取代，银行将不会对基础货币的这一部分有时间限制担忧，这使得银行更容易向支持实体发放长期贷款。

其次，外汇创造的基础货币表面上不需要抵押品(事实上，抵押品本身就是“外国占领”)，而再融资创造的基础货币需要抵押品。例如，银行通过公开市场操作获得基础货币，条件是它们必须持有政府债券和政策性金融债券等高级债券作为抵押品；如果基础货币来自mlf、slf和psl，抵押品将扩大合格的高质量信贷。然后，如果这些再融资工具被频繁使用，将会有一个问题- mlf工具理论上有一个规模上限，不能永远持续下去。因为再融资的规模增加了，它必须与合格抵押品的增加相对应。虽然中国国债规模已经达到世界第三，但事实上，大多数商业银行根本没有足够的抵押品，因此无法从央行获得资金。因此，对于像mlf这样的工具有一个理论上的上限，因为合格的抵押品被称为“合格的”，这本身是稀缺的。但是，如果强行增加mlf的规模，只能扩大抵押品的范围，即不合格的抵押品也称为合格的抵押品，但这种可能性很小，这意味着央行不能通过mlf无限期地释放流动性。因此，央行的RRR降息这一次也是为了让没有足够合格抵押品的银行得到央行的青睐，从而降低获得资金的难度。毕竟，在中国，流动性的获取是分等级的，而且是以政策为导向的。五大银行从央行获得的资金肯定比从地方银行和城市商业银行获得的资金容易得多。他们不缺钱。因此，这些不缺钱的银行大多以空银行间存款证的形式将资金转移到了金融领域，因此中央银行提供的mlf越多，peers/よ就越担心这是频繁使用再融资的副作用。然而，RRR减息是普遍的，存款金融机构可以从中受益。因此，RRR降息将有助于缓解银行之间的等级制度，让小银行也能获得基础货币。

第三，将外汇投入基础货币没有成本，而再融资的利率成本也不低。银行本质上是套利机构，获得基础货币的成本是整个利率体系的底线。从表面上看，尽管公开市场操作和各种再融资由各银行向央行报告，但央行不给钱，谁给钱，以及钱有多贵。这些举措完全来自央行，这使得央行能够在数量和价格方面施加影响。因此，可以理解为什么随着央行提高再融资利率，如反向回购和mlf，中心银行间拆借利率将上升。此外，这将直接推高市场利率，这将使银行债务方的成本稳定性下降，这将对银行自身的错配管理产生重大考验。

因此，尽管再融资工具可以使央行对流动性的微调更加准确，但其副作用也非常明显:首先，它加深了流动性水平，其次，它增加了银行流动性和错配管理的难度。此外，随着再融资规模越来越大，央行再融资的使用和变化将增加市场的波动性，因为一旦流动性水平出现问题，银行将变得更加谨慎，资金流动将立即受阻。当地商业银行。这些副作用将增加央行监管的难度。因此，即使央行频繁使用mlf等工具，随着再融资工具的缺陷越来越暴露，在央行从量化货币政策向价格货币政策彻底转变之前，RRR降息作为再融资的辅助工具永远不会过时。

中央银行已经投入了大量资金。你还需要降低标准吗？

答案是需要。衡量一家银行资金是宽松还是紧缩的指标有很多，但有一个指标非常关键，那就是超额准备金率。因为中国的流动性体系存在明显的水平，也就是说，银行间市场的资本压力来源于中央银行，然后进一步传递给银行，再传递给非银行机构。在逐层传递的过程中，银行体系的超额准备金水平实际上是银行间资金紧张的核心关键。甚至可以说，超额准备金率和资金紧张程度本质上是等价命题！但是，我们必须注意，库存过多的程度只是资金供求的最终结果，而不是更深层次的原因。库存积压的低水平可能是由于马洋净投资不足造成的基本货币供应不足，或者是由于银行间杠杆率过高或实体经济对信贷的需求过强造成的资金需求过大。然而，超额准备金率下降有两个原因。

目前，中国正在实施稳健的货币政策，即以较高的存款利率冻结整体流动性市场，然后利用“再融资”等大量工具准确释放基础货币。但是，如前所述，mlf等工具存在时间限制问题，这使得央行和商业银行的流动性管理更加困难，抑制了长期贷款需求，只鼓励短期循环贷款(毕竟，商业银行对短期借款和长期释放都有限制)。特别是从17年第二季度开始，银行业务开始由表外向表内转移，包括部分银行间投资向普通贷款转移，表外财务管理向“非标准”转移，委托贷款向普通贷款转移。从近几个月的社会融资和m2指标来看，也很明显，表外融资由于受到新的贷款委托管理规定、信托监管严格和资产管理新规定的约束，出现了大幅下降。这意味着对实体融资的高需求仍然存在，但根本没有贷款(表外融资转入表内融资后，社会融资下降，m2也同比下降)。

因此，银行的超额准备金似乎在增加，而shibor利率也在下降。这就是为什么当信贷合同(包括从表外转移到表内，以及衡量银行传统信贷的m2指标下降)时，银行间的流动性在表面上相对充足。

因此，当我们回顾过去的时候，银行超额准备金率在9月17日之前的总体趋势是下降的，因为它反映了融资需求非常高，但是在17日第四季度之后开始上升。事实上，这反映出企业的融资需求仍然很高，但银行收缩了信贷。因此，对于许多投资银行的意见，如果超额准备金率上升，就简单地认为是融资需求下降，我不同意。

这就是为什么中央银行用RRR削减替代了部分到期的mlf，并向城市商业银行和非县级农村商业银行增加了约4000亿基础货币，以满足中小企业和小微企业的融资需求。为了保证银行对这些中小企业贷款的准确发放，这类业务应纳入宏观审慎评估(mpa)的评级审计。这意味着，当央行实施中性货币时，它也试图满足这些企业的高融资需求。

如果我们与美国相比，虽然中美两国的宏观货币周期正在趋同，既稳定又紧缩，但从微观层面来看，这完全是一个双日。尽管美国已经六次加息，联邦基金利率和伦敦银行同业拆放利率已经反弹，推高了资本成本，但货币市场环境仍然宽松。用于衡量美国货币市场、股票市场、债券市场和影子银行系统流动性和风险的国家金融状况指数(nfci)和金融压力指数(nfsi)均创下新低(负值表示金融市场宽松，正值表示金融市场紧缩)，而美国货币乘数正处于低位。一方面，这些指标反映出私营企业的融资需求仍然容易满足，工商活动的不断扩大导致良好的信贷货币衍生。另一方面，海外美元回归美国也扩大了流动性。

然而，相比之下，中国的金融环境却大不相同。尽管中国货币乘数的名义值很高，但如果将企业分为实体和金融两部分，我们可以看到传统实体行业产能严重过剩，供应方改革的挤出效应，大量僵尸企业，下游需求疲软，最终应收账款周期持续延长，库存转化为销售收入的能力下降，因此银行将不愿向实体行业放贷。因此，实体部门反映的货币乘数相对较低。然而，在金融部门，这一指标异常高，原因是各种金融机构都做了表、做了渠道，金融空在早期转向，借入短期资金，释放长期资金，扩大了金融链，并具有高杠杆。这就是为什么尽管中央银行不断地投入基础货币，金融市场却经常遭受资金短缺和企业融资困难的困扰。

因此，在取消银行业务表外收益表渠道、巩固银行监管和保险监管、稳定人民币汇率的背景下，央行下调存款准备金率旨在收紧金融空转移，强行移除金融杠杆，同时进一步支持小微企业实体融资。本质上，货币政策并没有变得宽松，而是保持不变

综上所述，央行这次选择降低RRR的原因在于:

1.100万英镑和其他再融资的副作用变得更加明显；

2.金融监管的加强导致了中小银行负债成本的增加，挤压了银行利差；

3.小微实体的融资仍然不尽如人意；

4.m1、m2和社会金融数据已经进入低迷；

5.人民币汇率稳定在较高水平，RRR降息正合时宜。

市场上的大多数央行并不认为它们已经开始从收紧货币转向放松货币；这不是因为股市低迷，这反过来刺激了股市；更重要的是，这并不是说中国的宏观数据被削弱和降低了，因为中国目前的宏观数据，无论是从消费、通胀、出口(仅在3月份下降)、pmi，还是央行调查的5000家工业企业的繁荣程度来看，都仍在改善。在整体金融紧缩的情况下，第一季度gdp仍同比增长6.8%，这证明中国当前经济的韧性依然存在，央行RRR降息并不支持宏观经济。

因此，对于央行最近“意外”降息的RRR来说，这真的是意外吗？只要人民币汇率和外汇储备稳步上升，只要央行仍大量使用再融资工具，导致副作用增加，只要房地产行业的融资需求仍未得到满足，在我看来，央行最多只会迟到，永远不会缺席！

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