钟正生：降准的名义 滴灌的事实

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4月17日，央行宣布将大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县级农村商业银行和外资银行的贷款标准下调100个基点，以取代4月25日实施的未到期的最低贷款额度。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

4月17日，央行宣布将大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县级农村商业银行和外资银行的贷款标准下调100个基点，以取代4月25日实施的未到期的最低贷款额度。央行发言人表示，根据2018年第一季度末的数据，mlf将在运营当天偿还约9，000亿元，增量资金将释放约4，000亿元。大部分增量资金将流向城市商业银行和非县级农村商业银行，所需资金将主要用于小微企业贷款。

第一，RRR减排的三重目标

这一RRR削减有三个目标:消化多边基金的平衡，处理监管削减，并引导从虚假到现实的过渡。央行的操作不是简单的RRR降息，而是替代mlf、投放小微贷款的组合，以应对当前货币政策框架转型和金融监管过程中货币政策预期不稳定、金融紧缩拖累实体经济等问题。

首先，目前的多边基金余额相对较高，这使得央行难以进行货币操作和稳定市场预期。由于“利率走廊”建设的需要，自2016年以来，多边基金的运作规模明显扩大，期限也有所延长。这使得未到期的mlf余额不断扩大，并已达到近5万亿元的水平(图1)。每月人民币贷款的到期规模大多超过2000亿元，这给央行的货币操作带来很大困难。由于市场更加关注央行多边基金的操作量和价格，可能存在过度解读的嫌疑，这也将导致货币政策预期的大幅波动。

其次，金融监管过程仍在继续，这可能会使货币乘数收缩，从而给实体经济带来压力。在2015-2016年的货币宽松周期中，大量银行和投资活动以非银行存款的形式出现。非银行存款不需要准确支付，具有较高的货币放大效应，这使得金融资产负债表的扩张非常显著。自2015年以来，货币乘数急剧上升，目前处于5.5的历史高位(图2)。自去年11月底新的资产管理规定出台以来，银行表外业务收缩日益明显，3月份信托贷款和委托贷款一起大幅下降。这种金融监管无疑会降低货币的放大效应。然而，如果规模缩减严重，可能会对实体经济和信贷环境形成明显的负反馈，这显然不符合央行平衡稳定增长、去杠杆化和风险防范之间关系的要求。

第三，金融监管和业务回报的过程也可能加深融资供求的不匹配。在传统的信贷模式下，银行资产负债表上的资产主要与政府部门和优质企业客户(事实上，它们通常是国有企业和过剩行业)有关。大量私营部门和中小企业的融资需求过去主要依赖非标准和信托等表外融资渠道。然而，当金融监管推动企业重返谈判桌时，可能会加剧融资供求的不匹配，增加央行定向货币监管的压力。

第二，RRR减持的时机

最近的经济数据显示出产能不足的迹象，货币政策预期和市场波动也很明显，这加剧了央行通过降低RRR汇率来实现上述三重目标的紧迫性。一方面，经济下滑的风险增加了。第一季度，净出口对国内生产总值的贡献为负，随后，我们还面临中美贸易摩擦的加剧甚至升级；基础设施投资加速了其下滑，而财政整顿的决心依然坚定；制造业投资增速回落至2017年以来的最低水平，金融监管对私人投资的挤出效应逐渐显现。另一方面，最初对货币政策的预期并不稳定，这将导致防范风险的麻烦。自1月中旬以来，这些资金一直持续，而且比预期宽松，这使得市场对货币政策的态度是否已经改变产生了分歧。加上3月下旬中美贸易战的风险规避因素，债券市场出现了大幅上涨，一些交易员增持头寸有很多特征。然而，如果稳定货币促进杠杆的增加，这显然与防范风险的意图相反。

三、RRR降价的市场影响

但是，也应该注意到，央行这次的操作更多的是跟随调整和定向滴灌。货币政策的态度没有改变，直接流动性的积极作用相对有限。虽然通过降低RRR来替代mlf的操作可能会增加银行的长期和低成本负债，但它将在一定程度上起到稳定资本预期的作用。然而，金融监管环境下的资本和负债约束是持续的。此外，如果RRR降息是在金融监管和利率市场化改革的框架下理解的，那么对银行来说，更本质的环境是投资壁垒和利润压力。从这些因素以及RRR降息前后长期利率迅速下降10个基点以上的情况来看，有必要关注债券市场条件反复出现的可能性。

首先，就经营对象而言，央行此次瞄准的大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行，只是此前定向RRR减息政策中未涉及的几类机构。央行发言人表示，这些机构的法定存款准备金率处于17%或15%的较高水平，比过去实施定向RRR减息的机构至少高出150个基点(图3)，这使得此次操作具有调整存款准备金率的特点。其中，大型商业银行、股份制商业银行和外资银行是mlf业务的直接参与者，城市商业银行和非县级农村商业银行更容易接触小微企业客户。结合上述三重目标，央行的RRR减排目标反映了其定向滴灌的政策意图。

二是经营规模方面，扣除当日mlf还款规模后，实际增量资本规模只有4000亿元，可能低于周三约5000亿元的纳税规模。增量资金主要流向城市商业银行和县农村商业银行，要求主要用于小额贷款，并纳入mpa考核。也就是说，在考虑了mlf和纳税期限后，此次操作释放的资金量非常有限，将严格用于定向信贷。

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