李奇霖：PMI值得关注的四大信号

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今年3月，官方制造业pmi的大幅反弹不仅受到春节因素的干扰，还与中国北方生产受限、生产延迟以及重要会议后需求集中释放有关。随着金融环境趋紧、地方债务监管不断收紧以及可能低估贸易战风险，国内外需求复苏的可持续性仍有待观察。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

三月是生产和启动的传统旺季。从2005年到2017年的所有年份中，3月份的官方制造业pmi都高于2月份。因此，今年3月份官方制造业的采购经理人指数为51.5，高于2月份的50.3，符合季节性特征。

然而，增幅为1.2个百分点，远远超出市场预期，市场普遍预期为50.6%。五大构成指数均有所上升，尤其是产量和新订单，分别增长了2.4%和2.3%，表明供需双方都在蓬勃发展。

从技术角度来看，春节因素可以解释制造业pmi增加的一部分。Pmi是季节性调整的环比数据，但很难完全消除春节的影响。今年2月pmi数据发布后，统计局相关领导在解读数据时表示，春节月份pmi将有所调整。2月份，官方制造业采购经理人指数为50.3，为2016年8月以来的最低水平。3月份，低基数对pmi产生了积极的影响。

综合考虑1月和2月，今年3月的pmi较1月和2月的平均值增长了0.7%，高于2017年的0.4%和2015年的0.3%，但低于2016年的1.0%。春节后复工的强度是正常的。

具体来说，有四点值得注意。

第一，生产指标有了很大提高，但发电用煤数据无论从环比还是从同比来看都比较薄弱。三月是生产的高峰期。此外，今年北方采暖期的有限生产于3月15日结束，生产恢复正常。中国高炉的运转率在3月下旬开始回升。在有限的生产和两次会议后，终端需求也被释放。领先指标，新订单指数-成品库存指数，上涨，带动采购和生产。采购量指数和生产指数分别从以前的50.8和50.7上升到53.0和53.1。

然而，根据高频数据，六大发电集团的日平均煤耗明显较弱。3月份，六大高频发电集团日均煤耗同比增长-2.6%，自2016年6月以来首次出现负值。环比比率为10.2%，而2015年至2017年同期分别为15.4%、41.0%和18.8%。

煤炭消费数据疲弱，以及有限生产季节钢铁库存意外增加，是市场普遍预期3月份pmi较低的原因。

我们认为，造成这种差异的原因之一是天气转暖后，家庭用电对工业用电的干扰减少。今年1月和2月，与上年同期相比，居民用电量分别高于1.4℃和1.9℃。3月天气转暖后，居民部门用电量趋于正常，6大发电集团日均煤耗脉动减弱。

其次，成品库存指数上升，出厂价格指数下降，因此企业可能会被动地补充库存。新订单指数——生产指数——代表着供需之间的差距，在3月份回落到0.2，导致成品库存被动增加。这也与中观产业的数据一致。例如，在3月中下旬，钢厂加快了终端需求的释放，而库存持平，而螺纹钢库存没有下降，而是上升。

鉴于供应方改革对生产的边际影响，预计今年供需缺口将会缩小，工业产品的整体价格将会下降。供应方改革中的去产能化方向已经降低，政策也从压缩产能转向优化升级。此外，上游和中游行业有动机增加利润驱动的生产。最典型的例子是，在2月份产量有限的情况下，生铁和粗钢的日平均产量创下历史新高。

随着终端需求逐渐下降，成品库存指数和出厂价格指数在短期内可能会继续分化趋势。

第三，国内需求如预期般增长，而外部需求出人意料地增强，其可持续性仍有待观察。3月份，新订单指数升至53.3，这是由于2月份春节的基数较低。目前，已大致恢复到去年第四季度的水平。

新订单指数如预期般反弹。三月是建筑的旺季。此外，一些项目需要在北方供暖季节的有限生产期内关闭，集中施工在3月中下旬开始。从高频数据来看，交易员的钢铁库存在3月下旬开始解冻，而黑色大宗商品库存在3月最后一周趋于稳定。水泥价格对供需的相对变化更为敏感，在经历了三个月的下跌后，本月底也略有反弹。

新出口订单指数从2月份的49.0升至51.3，略高于预期。一方面，与春节效应相关，2月份新出口订单指数为24个月来最低。另一方面，由于贸易战预期升温，出口企业争相订货，导致新出口订单数据大幅改善。

pmi的内部和外部需求指标将超出预期持续多久仍有待观察。在内需方面，金融环境趋紧、地方债务监管严格的趋势没有改变，一般金融增速放缓，住宅行业杠杆率上升过快，棚改货币化安置比重下降，基础设施、房地产投资和消费下行压力加大。除了人民币升值对出口的滞后反应之外，这场非典型贸易战的风险也可能被市场低估。

第四，各类企业的采购经理人指数都在提高，但小企业的采购经理人指数却从44.8飙升至50.1。从理论上讲，在经济转型、供方改革、环境保护和有限生产的共同作用下，市场份额应该集中在大中型企业，而小型企业的情况最糟糕。这以前是真的。小企业的pmi低于兴衰线，低于大中型企业。

3月份，生产指数从41.5上升到50.6，原材料库存指数从45.0上升到48.9，生产经营活动预期指数也从54.7上升到59.6。小企业的生产以及对未来的期望都发生了很大的变化。

可能的原因如下:第一，产业链中的利润分配逐渐趋于合理，从上中游向下游转移，而小企业大多集中在下游。利润提高后，预期变好，生产加快。其次，即使是小企业内部也存在分歧。在面向市场的能力削减(2012 -2015年)和行政能力削减(2016 -2017年)之后，没有被淘汰的小企业可能具有相对较强的市场竞争力。

基于上述分析，我们认为3月份官方制造业pmi的大幅反弹不仅受到春节因素的干扰，还与中国北方地区产量有限以及重要会议后生产延迟和需求集中释放有关。随着金融环境趋紧、地方债务监管不断收紧以及可能低估贸易战风险，国内外需求复苏的可持续性仍有待观察。与2017年相比，供应方的约束大大减弱。在利润的引导下，企业增产，库存被动上升，工业品价格承压。

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