皮海洲：“若干意见”为独角兽A股上市开了一扇天窗

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2018年，拥抱新经济已成为a股市场的重要主题之一。正因为如此，欢迎独角兽企业a股上市已成为a股市场的一项重要使命。为完成这一重要使命，经国务院批准转发，中国证监会制定的《关于创新型企业试点发行股票或存托凭证的若干意见》(以下简称《若干意见》)于3月30日正式面市。

作者:独立财经作家，专栏作家皮海舟

2018年，拥抱新经济已成为a股市场的重要主题之一。因此，欢迎独角兽企业a股上市已成为a股市场的一项重要使命。为完成这一重要使命，经国务院批准转发，中国证监会制定的《关于创新型企业试点发行股票或存托凭证的若干意见》(以下简称《若干意见》)于3月30日正式面市。

从《若干意见》的内容来看，《若干意见》是对原有ipo制度的重大突破。长期以来，海外注册、ab股和vie结构以及公司利润等问题一直困扰着batj的国内上市，迫使这些公司在海外上市。然而，这一次，证监会和相关专家充分发挥了他们的聪明才智，非常巧妙地解决了这个问题，使得巴杰的回归畅通无阻。

为此，管理层采取了“三步走”。首先，《证券法》没有限制在国外注册的公司在中国发行证券。根据“法律不禁止”的原则，在国外注册的公司可以在中国发行证券。二是确定境外注册公司的股权结构、公司治理、经营规范等事项只能受境外注册地公司法等法律法规的管辖。第三，通过修改《首次公开发行股票并上市管理办法》的个别规定，给“试点企业”开了绿灯，允许“试点企业”亏损上市。结果，曾经困扰巴奇a股市场的因素被消除了。

为此，《若干意见》发表后，市场上一片赞扬。例如，ab股票可以上市！具有vie结构的公司可以上市！亏损公司也可以上市！面对这些说法，独角兽a股的上市似乎是一条平坦的道路。

从试点企业国内发行和上市的安排来看，麒麟a股上市似乎确实是一条平坦的道路。中国证监会发言人表示，经过深入研究，中国证监会广泛借鉴国际市场的成熟经验，引入相应的融资工具，并设定相应的制度安排供企业选择。符合试点条件的红筹企业可通过发行存托凭证优先在中国上市融资；符合股票发行条件的，也可以选择发行股票。符合试点条件的境内企业可首次在境内市场直接发行股票并上市。这一安排似乎在国内外都得到了考虑。但事实上，即使有了这样的安排，独角兽a股的上市之路仍然是不平坦的，“一些意见”只是为独角兽a股的上市打开了“天窗”。

之所以称之为“天窗”，是因为“试点企业”的门槛很高。门槛是:符合国家战略，具有核心竞争力和较高的市场认可度，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端设备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。，并达到相当规模的创新企业。主要包括:在境外上市的市值不低于2000亿元人民币的红筹企业；未在境外上市、最近一年营业收入不低于30亿元人民币、估值不低于200亿元人民币的红筹企业和内资企业，或者收入增长较快、拥有自主研发和国际领先技术、在同行业竞争中具有比较优势的企业。

就2000亿人民币的市场价值而言，它不再是一只万能的独角兽，而是一只巨大的独角兽。从目前的港股和美股来看，合格的红筹股企业只有7家。美国有四只股票:阿里巴巴、百度、JD.com和网易。香港有三只股票:腾讯控股、中国移动和中国电信。至于传闻中的回报公司，携程、新浪微博和虞舜光学(截至3月30日)的市值分别为1511.8亿元、1637.2亿元和1270.9亿元，不符合市值标准。

就非上市公司而言，近几年的营业收入不低于30亿元人民币，估值不低于200亿元人民币，这也是一个不低的指标，杀死了不少a股上市公司的企业。例如，截至3月30日，有超过500家公司的股票市值超过200亿元，其他3000家公司的股票市值低于200亿元。

特别是对于国内试点企业来说，除了ipo和亏损企业上市的绿色通道外，ab股和vie的问题仍未解决。对于在中国注册的公司来说，这仍然是一个障碍。所谓ab股和vie问题得到解决，这是指在国外注册的公司，只要其股权结构和公司治理符合《公司法》和注册地的其他法律法规。但是，在中国注册的公司只能遵守中国公司法和证券法的相关规定。因此，ab股和vie的发行对内地企业来说仍然是个问题。

对于在海外注册的未上市红筹股公司来说，独角兽公司是“几个意见”中的空怀特。

因此，虽然出台了《若干意见》，但只是为麒麟回归a股打开了一扇“天窗”，而麒麟回归a股上市的大门并没有打开，a股上市之路依然不平坦。当然，“一些意见”只是针对“试点企业”。然而，飞行员的数量自然是有限的，并不是所有的独角兽都能参与其中。因此，独角兽a股的上市最终是基于《公司法》和《证券法》的修订，基于a股制度的完善。作为一种试点，《若干意见》只是为下一次《公司法》和《证券法》的修订积累经验。

新的一年伊始，中国证监会党组成员、证监会主席助理张申峰在中关村(000931)科技园调研座谈时表示，要“把好企业留在中国，让好企业尽快上市”，然后“把好企业留在中国”。上市已成为市场关注的热门话题，其中《人民日报》1月29日也发表了一篇评论文章，呼吁“让优秀企业留在a股”

几乎与此同时，在中国证监会召开的2018年中国证监会系统工作会议上，中国证监会明确表示，要解决batj不能在a股上市的问题，改革发行和上市制度，努力提高系统的包容性和适应性，加大对新兴产业新技术、新形式、新模式的支持，必要时通过授权解决系统束缚。这也表明中国证监会决心让优秀企业在中国上市。

保持优秀企业在a股上市不成问题。此外，保持良好的国内企业在a股上市是很自然的。一方面，我们可以借助资本市场的力量支持这些优秀企业的发展；另一方面，它也可以让国内投资者分享这些优秀企业成长的果实，并获得相应的投资回报。例如，在美国，它的好公司基本上选择留在自己的股票市场，如微软、苹果、亚马逊、谷歌、脸书等等。

但这个问题确实已经成为a股市场的一个问题。一个明显的事实是，batj没有在a股上市，包括新浪和网易，它们也选择在美国上市。正因为如此，舆论对a股市场不能让好公司在中国上市充满了指责，并希望a股市场能够敞开胸怀，欢迎好公司上市。

应该说，管理层和投资者都希望好公司能留在a股市场，但为什么a股市场不能留住好公司？虽然这个问题在a股市场有其自身的问题，但有些问题并不属于a股市场本身，或者是a股市场本身难以解决的。因此，在这个问题上，包括市场各方在内的公众舆论不应盲目指责a股市场。如果一味指责a股市场，不利于问题的解决，也不利于优秀企业在中国上市。

首先，各方都需要承认，a股市场仍然是一个非常年轻的市场。到目前为止，a股市场才建立了20多年，无法与拥有200多年历史的美国股市相比。因此，a股市场不成熟是可以理解的。例如，在接受优秀公司上市方面，美国股市基本上没有障碍，a股市场将许多公司排除在ipo之外。事实上，尽管香港股市比a股市场成熟和成熟得多，但香港股市仍然错过了阿里巴巴这样一家好公司的上市。因此，对于a股而言，已有3500多家公司被接受上市，这已经是支持实体经济发展的尽职调查。至于失去一些好公司，也是很无奈的，a股市场本身也有一个成长过程。

此外，一些优秀公司的流失也与a股市场的顶层设计密切相关，而不是a股市场的过错。例如，设立a股市场的初衷是为国有企业的扶贫服务。因此，股票市场的制度建设，包括立法，都围绕着为国有企业和中央企业的上市服务。虽然随着中小板和创业板的推出，上市对象不再局限于国有企业，包括民营企业和家族企业，但相关法律法规并没有改变。出于这个原因，投资者已经看到所谓的好企业已经走出国门，这些企业基本上都是民营企业，至少不是国有企业或中央企业。虽然国有企业和中央企业曾经去过海外上市，但基本上都是以h+a的形式去a股市场，那些去海外上市的“好企业”基本上都是没有国有企业或中央企业背景的民营企业。因此，这些优秀企业的流失与a股市场的顶层设计密切相关，而非a股市场本身。

此外，尽管a股市场允许民营企业和家族企业上市，但针对国有企业和中央企业上市的法律法规并未修改。例如，根据《公司法》，对a股上市公司的最基本要求是它们是中国公司，它们拥有相同的股份和相同的权利，这显然是为国有企业或“一股独大”的中央企业设计的。像阿里巴巴这样的公司显然不符合这些要求。因此，这与a股市场无关，而只是与a股市场的立法有关。法律的修改不是a股市场能够决定的。在这个问题上，需要许多部门的共同推动。

此外，作为一些优秀的公司，他们还需要考虑在a股上市的国情。由于《公司法》明确规定“本法所称公司是指依照本法在中国设立的有限责任公司和股份有限公司”，这些企业在设立时应考虑这一问题，而不是在开曼群岛注册成为“外国公司”。这类公司在注册时并没有想到会进入a股市场，所以a股市场指责a股市场没有保留这类公司显然是错误的。

因此，证监会强调“必要时通过授权解决制度束缚”是非常重要的。然而，要想让优秀企业在中国上市，就必须彻底改革发行和上市制度，同时完善股票市场的各项制度，包括有效保护投资者的相关制度，同时建立和实施严格的法律。事实上，这是一个系统工程，不可能推进士兵个人发行和上市制度的改革。在这件事情上，管理层还需要做大量的工作，否则，batj没有上市，乐视(300104，诊断股)蜂拥而至。

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