张岸元：年内主要货币兑美元汇率走势研判

本篇文章4667字，读完约12分钟

汇率包括市场对世界和单个国家的政治和经济的总体评价和展望。与国债利差相比，汇率波动的关键拐点可能更多地取决于各国货币政策节奏的差异，这是各国短期利率和量化宽松规模的拐点。

汇率包括市场对世界和单个国家的政治和经济的总体评价和展望。与国债利差相比，汇率波动的关键拐点可能更多地取决于各国货币政策节奏的差异，这是各国短期利率和量化宽松规模的拐点。

总的来说，我们仍然认为美元疲软。由于美联储(Federal Reserve)今年加息步伐稳健，以及欧洲和日本最近发出的不作为信号，美元指数可能在年中短暂上升，但上升趋势不太可能有效突破95的强劲底线，第三和第四季度再次跌破90的阻力甚至更小。人民币汇率随美元指数波动，先降后升。欧元测试了1.2的强势区域的底线，该区域在年内主要受冲击，并可能在年底进入强势区域。英镑处于合理振动区间的底部，上行阻力最小。日元有一定的贬值压力。

1.除政治因素外，货币政策是决定汇率长期趋势拐点的最重要变量。

货币政策是央行对未来经济总体趋势的展望，其量化指标是短期利率和央行总资产的变化。例如，在美国，其货币政策主要针对当前的经济表现，而不是原因。对此的反应是，联邦基准利率(ffr，相当于3月份国债利率)的变化滞后于实际gdp增长率，并导致通胀水平上升。也就是说，当经济处于周期的底部时，ffr的变化侧重于实际经济运行的表现；考虑周期顶端的通货膨胀。因此，短期国债利率能够充分反映美联储对实体经济运行的最新预期。

次贷危机后，量化宽松作为利率的有效补充加入了货币政策工具箱。目前，美联储的货币政策框架没有改变，其他发达国家也采用了类似的制度。因此，发达国家的货币政策可以量化为短期国债利率和央行总资产的变化。

由于不同国家的利率步调和波动幅度不同，两国之间的利差有时不能及时反映货币政策的拐点。一般来说，国际经济周期的顺序是美国领先，英国几乎跟上，日本和欧元区落后半年到一年左右，其中德国相对独立。基于实体经济的步调不一致，各地区货币政策的步调存在超前-滞后关系。此外，利率的波动幅度因国家而异，因此有时仅以短期或长期国债利差为参照，无法及时表达不同国家货币政策甚至汇率的变化方向。

最近，非美国发达经济体没有发布进一步收紧货币政策的信号，这暂时降低了市场对结束量化宽松和加息的预期。与此同时，美国的加息是坚定的，并显示出加速的迹象。这使得美元指数自4月中旬以来分阶段上涨。然而，全球货币紧缩趋势并未被打破，今年下半年美元指数跌破90的阻力甚至更小。

2.美元指数:今年不会出现趋势复苏，但第四季度可能回落至90以下。

广场协议后，美元指数的合理强势区间在95至105之间。2000年，美元指数升至110-120，这是市场对新货币欧元的担忧造成的特殊情况。一旦美元指数跌至90，它将进入脆弱区。根据历史数据，美元在降息通道中贬值是一个高概率事件，但加息周期并不对应美元一个接一个升值的周期。目前，美元升值的动力来自于其他发达国家未能及时跟进加息政策。然而，全球经济环境尚未出现明显风险，我们仍坚持美元指数疲软的判断。它的上行阻力大于下行勘探力，趋势不太可能突破95大关。

3.人民币汇率:空全年整体而言，年底有一定的升值压力。

对于处于转型期的中国来说，利差并不是人民币升值或贬值趋势的主要因素。尤其是在当前贸易摩擦的背景下，当汇率被用作讨价还价的筹码时，它就超出了利率的控制范围。从目前央行下调存款准备金率的操作来看，年中人民币兑美元汇率为空，年末存在一定的升值压力。

中美之间的价差并不能很好地解释汇率的长期趋势。我们在3月份的专题报告《中美货币政策缺乏同步基础》中指出，中国利率进一步上调的可能性不高。尽管中央银行最近提高了利率，但幅度很小，客观上，空的加息幅度并不大。中美之间的差距缩小是必然的事情。考虑到我国利率市场化和利率走廊的发展还处于初级阶段，经济增长也处于下行通道，债券市场的波动并不能准确传达货币政策的意图，因此利差对汇率的影响不一定有坚实的基础。811汇率改革后，中美之间的长期和短期利差只能解释汇率的短期波动，但对长期趋势来说并不强。尤其是2017年6月以后，中美之间的利差与汇率的长期趋势一直存在偏差。

目前，央行用相同数量的RRR降息来替代mlf，这意味着RRR降息在Return的货币政策中发挥了重要作用。从历史数据来看，央行的RRR降息不会是一个单一的行动，而且可以预计，它将在今年内进入RRR降息的通道。RRR降息对m2同比增长和汇率下降产生影响，在时间维度上领先约半年。

从国际市场来看，811汇率改革后，人民币兑美元汇率与美元指数走势高度同步。由于前期人民币对欧元贬值，本轮人民币对美元的贬值幅度小于美元指数。目前，由于欧元区量化宽松政策迟迟未能结束，美元指数再次走强，人民币也相应贬值。RRR减息的效果类似于欧元区没有跟随美国加息的步伐。

4.欧元:在1.2左右波动，然后上升，但在经济衰退前，回归1.4的阻力不小。

欧元的最低区间约为1.08，最高区间约为1.4。只是在2000年至2002年的经济危机期间，市场才担心新货币的可持续性，这导致欧元过度贬值并突破了下限。目前，欧元已回落至此前1.2附近的升值区间底部。一旦有效突破，欧元将重返强势区间。

长期和短期利差都落后于欧元。利差是研究汇率趋势最常提到的指标，其后是汇率平价。对于欧元的短期波动，10年期国债的利差具有一定的参考价值。在判断汇率拐点时，在大多数情况下，国债利差无论长短都不会领先，利差的波动幅度与汇率的波动幅度无关。2012年后，欧元区十年期债券利差降低了对汇率长期趋势的解释，短期波动是可以接受的。目前，利差严重偏离汇率。

2005年后，最大{德国一年期国债+1.8%，美国一年期国债利率}很好地解释了汇率的拐点。由于欧元区的短期利率低于美国，为了充分反映欧元区货币政策的拐点，有必要对德国政府债券的利率进行一定的修正。2005年8月，我们将德国1年期债券的整体利率上调了1.8%，以弥补德国和美国1年期债券之间的息差。我们发现最大值{德国1年期国债+1.8%，美国1年期国债利率}比10年期国债利差更好地预测了长期拐点，很好地解释了2009年后欧元的短期波动。这一指标背后的逻辑是，当美国开始加息时，全球经济稳定并反弹，加息预期开始升温，非美元货币开始凸显其投资价值。

由于不同经济体的利率弹性和节奏不同，无论哪个指标(利差或最高利率)都会扭曲利率传递的信号，我们建议观察各国的货币政策(短期利率和量化宽松变化)更为直接。2004年欧元稳定后，美元和欧元双双加息，刺激了欧元升值。美元加息传达了稳定世界经济的信息，欧元升值。欧元在此基础上的加息被视为一个更强有力的信号，欧元将进一步升值。在欧元降息以证实全球衰退之前，美元一直在升值。可以看出，本轮美国加息导致欧元短暂下跌，但随后稳定下来；美国第三次加息后，欧元正式进入升值通道。这表明美国加息向市场发出了全球经济正在企稳的信号，在多次加息后，增加了市场对欧元区收紧货币政策的预期。因此，欧元没有走弱的基础。

欧元1.2的位置是欧元强势区域的底部，能否有效突破1.2，取决于欧洲央行大幅度收紧政策的实施。欧洲央行最近一次会议表示，将继续保持不变，第一季度经济数据略有下降，这增加了市场对欧洲央行能否在下一次经济衰退前进入加息渠道的担忧。因此，我们推断欧元在这一年中的走势在1.2左右波动，然后上升。然而，由于欧元区失业率改善缓慢，西班牙、意大利等国的失业率仍居高不下，当前欧元升值趋势对回归1.4的阻力不小。

5.英镑:处于长周期的底部，目前在底部波动，预计今年下半年将再次上涨。

目前，英镑处于历史合理区间的下限，货币政策已进入紧缩节奏，很有可能在年内再次回到1.45，长时间升至1.6几乎没有阻力。在广场协议之后，英镑波动范围的下限保持在1.37-1.45，上限为1.9-2.0。2016年6月关于脱离欧盟的公投使英镑脱离了自1985年以来形成的震荡区间。目前，英国退出欧盟造成的过度贬值已经得到修复，英镑汇率已经回到历史合理波动的下限。

最近，英镑跌至1.35英镑，再次突破历史区间。然而，其宏观基本面并不支持英镑长期保持在历史区间以下。尽管有英国退出欧盟的阴影，英国经济还是恢复得很好。英国和美国的实际固定投资已经明显超过了次贷危机之前的高点，而日本和欧元区尚未达到这一点。

在一定程度上，长期和短期利差都落后于英镑。对于英镑的短期波动来说，10年期国债的利差有一定的参考价值，但有时好，有时坏。在判断汇率拐点时，在大多数情况下，国债利差无论长短都不会领先，利差的波动幅度与汇率的波动幅度无关。

与欧元相似，最大(英美短期利率)正引领着英镑的关键转折点。由于英美两国经济周期同步，两国的货币政策也趋于同步。我们发现max{英美短期利率}对英镑的拐点有较强的解释力，并具有一定的领先地位。2009年后，由于短期国债利率失去了弹性，该指数失去了对区间波动的解释，并在英国退出欧盟之后回升。(从2009年到2016年，英镑的波动与欧元同步。(

同样，我们建议直接观察货币政策的拐点，而不是利差等指标。当美国在2015年首次加息时，英镑下跌。2017年，当美国第二次加息时，英镑停止下跌并趋于稳定，在美国第三次加息后，英镑很快开始升值。这背后的原因是，2017年，英国经济好转，英国量化宽松放缓，这也反映出市场对美国加息后全球经济稳定逐渐乐观。

自2017年5月量化宽松放缓，以及2017年11月英国首次加息以来，市场对其进一步收紧政策的预期迅速升温。然而，英格兰银行迄今没有采取行动，导致一定的预期差异，英镑下跌。鉴于英国退出欧盟谈判结果不明朗，经济数据疲弱，今年上半年英国维持货币政策的可能性正在上升，但下半年进一步收紧货币政策的预期依然存在。因此，我们认为英镑在当前位置(1.35)不太可能出现下跌趋势，预计英镑在年中主要在下限区间波动，下半年有望恢复上涨趋势。

6.日元:贬值的压力很大。

美元/日元的正常波动范围在101到125之间，超卖的下限(日元升值的上限)在80左右。与英镑不同，日元和欧元之间的长期趋势同步性不强，短期波动同步性是可以接受的。从2005年到2014年，长期趋势与欧元存在一定的负相关关系。

从2001年到2013年的长期国债息差有力地解释了日元的走势，但这种相关性在2014年后减弱了。这是因为日本政府债券的利率已经失去了弹性，10年期政府债券的利率低于0.3%，仍然接近0。

日本是第一个进入零利率甚至负利率时代的国家(1996年)。短期利率失去弹性后，短期利率对长期利率的影响消失。从数据来看，日元对其短期利率并不敏感。2016年2月，与欧元的负利率政策相反，负利率政策反而让日元升值。然而，另一个主要货币工具量化宽松对日元有着重要影响。

次贷危机后，日元脱离了与欧元不同的节奏，这始于美国的第一次量化宽松。当时，日本是唯一一个中央银行资产负债表没有与美国同步扩张的主要发达国家。在美国第三次量化宽松之前，日元一直在贬值，这也是由于日本的qqe预期升温。这种贬值趋势在美国第一次加息后趋于稳定，日元开始升值。在腾讯放缓后，日元保持稳定。

从日本央行目前的态度和日本通胀数据来看，我们预计日本今年的货币政策收紧程度可能低于欧洲。因此，今年日元很有可能会波动和贬值。其趋势升值的可能性小于英镑和欧元。