谢亚轩：用企业盈利为经济新动能“画像”

本篇文章3290字，读完约8分钟

□招商证券首席宏观分析师(600999，诊断)(港股06099)

推动我国新经济动能的蓬勃发展，实现新旧动能的转换，是目前各界的热门话题，但笔者发现目前新动能分析存在三个突出问题:一是定性分析多，定量分析少；二是静态分析多，动态分析少；第三，从总供给和总需求的角度进行分析的有很多，但从独特的角度进行分析的很少。作者希望用企业利润这一独特的“标签”来全面分析和描绘中国经济的新动能，并“刻画”这一新动能。

从企业利润的角度来看

目前，常用于解释和分析中国经济新动能的视角一般包括以下几个方面:一是新动能的制度机制视角。强调通过对外开放，进一步打破能源、电信、交通、金融等行业的行政垄断，通过改革开放引入竞争，使以前属于行政垄断但尚未充分发展的行业做大做强，创造新的经济发展势头。

第二，总供给的视角。这方面的典型代表之一是国家统计局官方网站发布的“新动能在保持稳定和转型升级的同时促进中国经济进步”的新闻稿，将中国经济的新动能概括为“三个新”，即新产业、新商业形式和新模式。从供给方面来看，高技术产业和战略性新兴产业在工业和服务业中是最明显的新动能。

第三，从总需求的角度来看。经济发展的新动能应该能够满足“人民日益增长的对更美好生活的需求”。例如，保健、养老金、教育和培训、文化和娱乐、体育和其他与家庭消费升级有关的行业；另一个例子是旨在提高工业生产技术水平的高技术投资和设备更新改造投资需求。

上述分析观点都描述了经济的新动能，但同时它们只强调了新动能的一面，这是很难全面的。例如，如果只从生产和供应两方面分析新的动能，需求的作用可能被忽略。如果新增供给不能有效满足社会需求，新的闲置产能可能会形成，而不是新的经济动能。又如，如果我们只从需求方面分析新的动能，而忽略国内的生产和供给能力，在中国市场对外开放的前提下，对商品和服务的部分需求可能由国际市场的生产提供，这反映在中国进口的增加而不是国内生产的拉动。

有鉴于此，作者希望改变视角，从企业利润的角度“描绘”新的经济动能。这是因为:首先，企业利润的指标可以量化比较。通过观察规模以上工业企业的利润数据，我们可以发现，由于价格、周期、宏观政策等因素的影响，利润指标具有很强的波动性和周期性，使得行业间的比较变得困难。笔者试图用“利润率”(行业利润与总利润之比)指标来有效降低周期性因素的影响，且趋势更为明显。如果一个行业的利润率较高，例如2017年汽车行业的利润率为9.1%，则表明该行业在国民经济中占有重要地位，对相关行业有很强的带动作用。可以说，行业利润在整体利润中的比重是否足够高，能否继续上升，是行业未来能否成为中国经济新动能的“试金石”。

其次，企业利润是市场运作的结果，涵盖了供求信息。如果一个行业或企业的利润能够继续增长，甚至超过它的同行，从供给和需求的角度来看，至少应该满足三个条件:从需求方面来看，对产品或服务的需求是强劲的，并持续增长。产品的供应永远跟不上需求的增长，产品可以溢价销售，带来利润的持续增长；从供给方面来看，有成本优势是必要的，成本增长的速度要慢于收入增长的速度。成本优势可能来自规模效应、资源禀赋、城乡二元经济结构等。从生产技术的角度来看，拥有沃伦巴菲特所说的“护城河”可以有效防止新进入者的涌入，行业利润不会被新进入者稀释。这种“壕沟”可能来自营业执照、资源垄断等外生因素，但更理想的是通过品牌效应、网络效应、技术专利等生产技术来实现。

第三，亏损业务不会持续太久，可持续盈利能力是新经济动能的驱动力。想象一下，如果一个行业中的一个企业能够持续盈利，甚至超过社会的平均盈利水平，这样一个行业和企业就会有不断增加投资、扩大再生产、聘请高素质人才、引进先进技术和管理经验等动机。这样的产业可以持续增长，成为引领经济增长的新动能。

新经济动能的三个特征

从利润在总量中的指标出发，笔者认为新经济动能的标签至少应包括以下内容:第一，“量”足够大，利润应占总量的一定比例。一个大产业的发展势头充足，对其他相关产业的带动作用也足够强。

第二，利润占总利润的比例应该逐渐增加。如前所述，只有利润才能给一个行业的发展带来持续的扩张动力。例如，钢铁和煤炭工业，即煤炭开采和洗选工业、黑色金属冶炼和轧制加工业。这两个行业在2008年前曾是中国经济的新动能，利润比重持续上升。自2015年以来，尽管其利润比例已逐渐恢复到较高水平，但煤炭已从2015年的0.9%增至2017年的3.9%，钢铁已从0.8%增至4.5%。但一方面，这两个行业的利润率太不稳定、不稳定、不可持续；另一方面，这两个行业是去产能和去杠杆化的焦点，投资扩张受到严格政策的限制。限制生产等供给方改革措施带来的利润主要用于偿还过去的债务，而不是扩大生产，因此不能被视为中国经济发展的新动力。

第三，利润来自市场竞争和技术优势，而不是行政垄断。例如，2000年前后，油气开采行业的利润占中国工业总利润的25.9%，发挥了重要作用。然而，该行业的高利润非产品和技术优势不是需求的持续和高速增长。此后，随着市场准入自由化改革措施的深化，行业利润占整体的比重从2000年的25.9%下降到2017年的0.5%。由此可见，这类高利润行业只是“与民争利”，而不是新的经济动能。

利用上述三个标签，笔者认为代表中国经济新动能的制造业包括:上游新材料和新能源产业。新材料行业(非金属矿产行业)的利润率从2000年的2.4%上升至2011年至2017年的平均5.9%。根据《中国战略性新兴产业发展“十三五”规划》提出的目标，到2020年，我们将努力把一批新材料纳入全球供应链，主要和关键材料的自给率将达到70%以上，初步实现从材料大国到材料强国的战略转型，产业有发展前景。

与天然气相关的新能源行业(天然气生产和供应行业)在利润中的比重从2000年的-0.1%上升至2017年的0.7%。尽管绝对比例不高，但根据英国石油公司《世界能源展望》(2017年)，石油、煤炭和天然气在全球一次能源供应中的比例将从2015年的85%下降到2035年的75%，但天然气的比例将稳步上升，取代煤炭成为第二大一次能源。从全球能源结构变化和中国能源政策取向来看，天然气生产和供应行业有望成为中国经济的新动能。

与家电、手机和汽车相关的中游制造业。家电制造业属于电机及设备制造业，其利润比重从2000年的4.4%上升至2016年的7.2%，受供方改革等因素的影响，2017年回落至6.2%，但从长期来看，呈上升趋势。手机制造业包括计算机、通信和其他电子设备的制造。在2000年，其利润占10.8%，然后在2011年下降到4.6%，然后逆转和反弹。2017年，该比例继续上升至7.2%，增长势头良好。2017年，汽车制造业利润占9.1%，是利润规模和比例最大的子行业。2005年，其利润占3.6%。截至目前，2016年利润占比9.7%，11年间增长6.1个百分点。装备制造业高度依赖全球市场，同时在本土市场面临全球竞争。家电、手机和汽车正处于“学习追赶”发展道路的不同阶段。国内家电市场饱和，技术领先，未来有必要形成全球竞争力；手机不断缩小与技术前沿的距离，扩大国内市场份额；未来，汽车行业需要通过规模效应进一步降低成本，有效实现进口替代，逐步在国内市场占据主导地位。

下游医药制造业。医药制造业利润从2006年的2.0%增长到2017年的4.4%。从消费升级的角度来看，中国对医疗、教育、养老等高端服务的需求不断上升，这是医药制造业利润率不断提高并成为中国经济新动能的最重要支撑因素。

股票市场是经济的晴雨表，但金融应该支持实体经济的发展。中国经济的新动能应该在资本市场上得到清晰的反映。例如，汽车制造业的利润率从2005年的3.6%提高到2017年的9.1%，12年间提高了5.5个百分点。同期，中国股市汽车工业指数(CITIC)从2005年的约800点升至2017年的7000点，在12年间上涨了8.8倍。利润是中国经济新动能的“画像”，对长期价值投资也有很好的指导价值。