寻找下一次金融危机 国际金融危机爆发十周年的反思

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金融危机的结构相似，但每次的细节都不一样。也许人们没有忘记，但由于这些不同的细节，如不同的金融产品、金融工具和监管体系，人们认为这一次是不同的。

基辛格博士曾问总理如何评价法国大革命的影响，周总理说现在回答这个问题还为时过早。2008年国际金融危机爆发至今已有十年。按照以前的标准，危机发生的时间太短，其影响还没有得到充分的证明。应对危机的措施是否有效仍不确定。

尽管如此，我们仍然要努力分析和评估这场危机，尤其是分析其原因。这关系到如何发现和避免下一次危机的到来，以及如何有效地应对它。

因为经济学不能像自然科学那样做可控实验，所以每一个重大的经济事件实际上都将丰富我们对相关问题的理解。这场危机确实使我们对经济理论和政策实践有了更好、更深入的理解。甚至可以说，危机对经济学的贡献与危机的严重程度成正比，正如1929年至1933年的大萧条推动了宏观经济理论和宏观政策调控实践的发展一样。

这场危机的第一个主要贡献是让我们认识到美国经济学家海曼·明斯基提出的“金融不稳定假说”是分析金融危机的最佳框架。

20世纪70年代以后，随着金融危机的不断出现，对金融危机的研究开始逐渐增多。然而，大多数研究局限于不同类型的金融危机，缺乏对整个金融危机的框架研究。这些研究往往只揭示危机的一面或最直接的原因，对某些危机只有解释力，但也不能解释为什么金融危机会一再发生。

明斯基在1986年出版的《稳定不稳定的经济》一书中指出，金融体系本质上是不稳定的，容易出现动荡和金融危机。私人信用创造机构，特别是商业银行和其他贷款机构的固有特征，使它们经历周期性的危机和破产浪潮，而金融中介机构的困境被传导到各种经济成分，导致金融市场和宏观经济的动荡和危机。

这种金融市场动荡的起点一般是积极的外部冲击，如技术进步、金融创新等。只要冲击足够大，它就能在一个或多个重要的经济领域提供巨大的投资价值。一旦市场参与者找到了这个投资机会，他们就会一个接一个地涌入，泡沫成分就会开始出现。随着投机色彩越来越浓，投资理性逐渐消失，资金短缺问题通过金融机构融资解决。当市场进入过度投机阶段时，人们对未来的担忧逐渐增加。一旦信贷不能及时跟上，这种担心将发展成普遍的金融恐慌，随之而来的是市场崩溃和金融危机。著名的金融历史学家查尔斯·金·德尔伯格(Charles king Delberg)在《金融危机史》一书中运用了这一假设，发现它对历史上的重大金融危机，尤其是由资产价格剧烈变动引起的金融危机有很好的解释力。

十年前爆发的国际金融危机也不例外。21世纪初，全球经济高增长、低通胀的宏观环境和扩张性货币政策形成了积极影响，美国房地产市场价格大幅上涨。监管的放松和监管的滞后为金融创新的扩散创造了条件。房地产次级贷款市场及其衍生产品的快速发展导致了房价上涨的泡沫。当货币政策和宏观经济基本面发生逆转，房价开始下跌，金融体系的脆弱性开始显现，投资者逐渐失去信心，市场预期急剧转向，一些金融机构的破产导致恐慌蔓延，金融危机立即爆发。

明斯基还指出，由于代际遗忘、竞争压力和市场主体的非理性，金融危机的爆发是周期性和不可避免的。难怪他的理论长期未被接受，因为他的观点显然不符合主流经济学中理性人的基本假设。然而，随着近年来行为经济学的发展，越来越多的人承认明斯基是对的。现在，如果金融从业者不知道什么是明斯基时刻，他们会不好意思向别人打招呼。

当然，即使危机爆发，也不像想象的那么可怕。国际金融危机的第二大贡献是通过极其宽松的货币政策应对危机，验证了美国大萧条和日本90年代房地产泡沫破裂的教训，展示了如何有效应对未来危机。

20世纪30年代，美国的大萧条是资本主义社会前所未有的危机，它不仅严重损害了美国经济和当时的世界经济，也对当时的主流经济理论提出了挑战。经济学家一直在研究危机发生的原因以及如何避免和应对。长期以来，凯恩斯提出的有效需求理论占据了上风。他认为，危机是由有效需求不足引起的，解决办法是政府积极创造需求以弥补私人部门需求的不足，而主要的政策工具是财政政策。

弗里德曼发现，大萧条的原因是货币当局采取了紧缩的货币政策。由于资产价格下跌和经济衰退，货币存量大幅下降，但美联储没有采取积极措施扭转这种局面。尽管名义利率已经降低，但由于通货紧缩，实际利率仍然很高，这是危机加剧并演变成大萧条的根本原因。言下之意是，应对危机的有效方法是采取足够扩张的货币政策。

20世纪90年代，日本经济泡沫破裂，跌入失去的20年。尽管日本政府采取了极其扩张的财政政策，但经济从未改善，最顽固的问题是通货紧缩。经过研究，保罗·克鲁格曼(paul krugman)和本·伯南克(Ben Bernanke)等经济学家都提出，日本应该采取超宽松的货币政策，即使是负利率甚至是从直升机上扔下钱，也应该让资产价格和商品价格上涨，走出通缩和经济衰退的恶性循环。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯也断言，从理论上讲，货币政策足以解决经济可能陷入大萧条的问题。

然而，直到2008年国际金融危机爆发，这些人的判断才得到证实。伯南克是研究大萧条和日本通货紧缩的专家，他当时是美联储主席。他不仅将联邦基金利率降至历史最低水平，还通过直接购买美国国债和房利美、房地美债券等量化宽松措施，向市场注入了无限流动性，使危机迅速见底。他还得到了“直升机本”的绰号。尽管美国经济也经历了一定程度的衰退，但其严重程度远低于大萧条时期，此后量化宽松政策的退出也是风平浪静。十年后，美国的失业率降至20年来的最低水平，衡量美国房价的凯斯-席勒指数比危机前的峰值高8%。事实证明弗里德曼、卢卡斯等人是对的。

然而，过度依赖货币政策产生了一个新问题，即道德风险。事实上，当格林斯潘掌管美联储市场时，每当美国金融体系面临危机风险时，他都会采取宽松的货币政策来应对，如1987年的股市崩盘、1998年长期资本管理公司的倒闭、2001年互联网泡沫的破裂、911恐怖袭击和美国经济衰退等。被金融界称为“格林斯潘看跌期权”。结果，金融投机和冒险受到鼓励，最终导致了一场更大的危机。

在2008年的国际金融危机中，由于前所未有的救市措施，大萧条没有重演。但正因为如此，对危机的反思没有上次那么深刻。在不到十年的时间里，特朗普政府准备废除《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)，该法案是在危机后通过的，旨在加强金融监管、减少投机和更好地保护消费者。一旦这一举措成为现实，下一场危机爆发只是时间问题。

危机何时爆发取决于人们是否已经忘记了上次危机。金融危机的结构相似，但每次的细节都不一样。也许人们没有忘记，但由于这些不同的细节，如不同的金融产品、金融工具和监管体系，人们认为这一次是不同的。当有人警告日本的经济泡沫时，日本人说“日本不同于其他国家”；当经历过互联网泡沫的人警告美国次级衍生品的扩散时，华尔街的一些人说房地产不同于互联网。但事实上，每次危机都是一样的。

下一次危机的起点必须是积极的外部影响，这使得一个或几个重要部门有一个风险投资界孜孜不倦寻找的“窗口”。这个窗口应该足够大，让猪飞向天空，吸引大量投资。当然，利润前景看好的投资不一定会导致金融危机，但关键是投资是否有不断上升的财务杠杆支撑。如果杠杆率的上升是通过传统或创新的金融工具实现的，而政府监管跟不上，那么杠杆率越高，交易规模越大，交易关系越复杂。当资产价格达到泡沫水平，泡沫被戳破时，危机不可避免。