李迅雷：更加开放中国 分化和集聚带来机会

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在今天以股份制经济为主的经济结构中，分化的过程还没有完成，集中的过程还远远没有完成。如果我们能把握住产业、资本和人口流动的大趋势，尽早找到聚集点或趋势，找到产业龙头，找到经济增长极，那么未来的投资收益应该是非常可观的。

2018年，中国经济将相对稳定，正因为经济稳定，波动幅度减小，所以趋势机会减少，结构性机会增加。目前，经济仍处于供给侧结构改革的过程中，因此有必要把握总的方向，因为经济将同时分化和集中:产业集中、人口集中、利润集中和资产集中。因此，我想从经济分化和集聚的角度，从自上而下的宏观维度来探讨投资机会。

对外开放:大门越开越大

从三月到现在，中美贸易问题一直是讨论最多、争论最激烈的问题。中美之间的贸易冲突与中国的崛起有关。20世纪80年代初，中国在世界贸易中的份额非常低。当时，美国、日本、德国和其他国家在全球贸易中占有相对较大的份额。此后，随着中国、日本、亚洲四小龙和东南亚的崛起，美国的贸易逆差国比例均有所下降，而中国则大幅上升，这是中国不断增加的人口红利和劳动生产率的结果，也是中国成为世界工厂的过程。因此，中美之间的冲突是不可避免的，因为我们是一个后发展国家，后发展国家的崛起必然会把利益重新分配给第一发展中国家，从而引发冲突。

美国在中国、日本、四小龙和东南亚国家的进口份额

数据来源:中泰证券研究所风

让我们谈谈中美贸易冲突注定要发生的另一个逻辑:为什么中国的贸易会成为世界第一，还是因为我们是一个人口大国，缺乏土地资源？我想在这张桌子上解释一下，不管是日本、韩国还是德国。这三个国家都是世界上强大的制造大国，也是贸易大国。他们的共同特点是人均耕地面积低于全球平均水平，特别是日本和韩国，人均耕地面积只有中国的三分之一，甚至只有中国的三分之一。因此，他们必须发展制造业，扩大出口，坚持外向型经济增长模式。

数据来源:风能，世界银行，中泰证券研究所

因此，对外开放的理念将被二战后的新兴国家和摆脱了计划经济的中国所接受。中国出口的实质是移民替代。中国有如此多的人长期生活在相对较少的耕地上，而欧洲自16世纪以来一直在移民。到目前为止，北美、南美、澳大利亚和非洲的一些地区已经被欧洲人占领并定居。因此，欧洲国家的人均资源更多。中国没有这么多资源，我们该怎么办？只有充分利用劳动力。因此，从这个角度来看，当中国成为一个出口大国时，它希望自己的劳动力在自己的国家为全世界生产商品，这实质上是移民替代。

为什么在这个阶段会有中美贸易冲突？主要原因是特朗普上任后，他看到的是中国对美国贸易逆差的贡献接近50%，尤其是在2017年。例如，日本、德国和墨西哥这三个对美贸易顺差国家的出口贸易额没有再次增加，而中国仍在进一步增加，所以这就是特朗普对中国不满的地方。

当然，即使中国的出口量再次增加，中国出口在全球出口总量中的比重也进一步增加了0/。一般来说，12%左右是一个极限。在那些日子里，当美国、日本和德国占全球出口的12%左右，或10%之后，出现了一个向下的转折点。

因此，客观上中国很难进一步增加出口。2015年，中国的出口份额最大，超过13%。尽管2017年出口贸易额有所增长，但其在全球出口总额中的比重却在下降。此外，尽管中国是一个大出口国，但它还不是一个强大的出口国。中国的一般出口贸易仅占世界的7%左右，仍低于日本、德国、美国等一般出口贸易的全球份额。

虽然我们可以看到中国的出口份额居世界第一，但我们仍然更多地依靠加工贸易来促进出口。近年来，加工贸易有所下降，但其比重仍接近40%。2010年后，中国出口增速明显下降，部分行业发生转移。例如，越南的出口增长率超过了中国。

自2011年以来，越南的出口增长率超过了中国的(%)

数据来源:中泰证券研究所风

2013年后，中国的出口增长图表与日本基本一致，即未来中国越来越难以依靠出口拉动经济增长。日本的出口比美国的出口更有竞争力，但是中国和美国之间的贸易更具互补性。因此，中美之间有冲突，但仍有合作的机会。从这个角度来看，即使短期内难以解决中美贸易冲突，从长远来看，between/きだよ/.仍然应该有妥协

因此，我在第一部分想表达的观点是:第一，预计今年中国出口对国内生产总值的贡献仍然会下降，不管中美之间有没有贸易冲突，因为去年的贡献太大，去年的贡献是0.6个百分点。今年的贡献率能保持下去是好事。第二，我们必须评估形势。中国经济发展以来，粗放型发展阶段已经基本结束。我们确实需要一个更加开放的政策，通过降低关税和加强知识产权保护来扩大进口。

在今年的博鳌论坛上，高层领导人的讲话强调，中国的对外开放步伐将越来越大，并提出要大幅放宽市场准入，确保放宽外资在银行、证券和保险行业持股比例限制的重大措施得以落实。最近，我们也看到中国降低了汽车和日用品的关税。事实上，有必要以更加开放的态度与世界其他国家合作，寻求大家对中国发展的理解和支持，为中国经济的高质量增长提供良好的外部环境。

去杠杆化内部强监管——稳步推进

在对外开放的同时，要加强国内监管和去杠杆化，稳步推进。面对越来越多的金融监管，我们不应该冒任何风险，认为货币政策可能是宽松的，因为经济正在走下坡路，或者有更多的金融违约，这必须放松。

我认为近年来放松监管或放松货币政策非常困难。什么是逻辑？由于我国金融规模过大，以下两个数字可以反映出我国货币过度和金融规模过大的问题。

中国和美国的m2与gdp之比

数据来源:中泰证券研究所风

M2约占美国国内生产总值的70%，而中国超过200%。2017年，中国m2在国内生产总值中的比重有所下降，m2增长率有所下降，但总体上仍很高，超过了美国和欧盟的m2总和。如此多的货币没有推高价格，这将不可避免地推高房价并导致资产泡沫。这是中国经济必须脱离虚拟现实的逻辑之一。

第二个逻辑是，中国金融业的规模太大，银行已经成为宇宙中的大银行，因此金融业必须去杠杆化。下图反映了金融业增加值与国内生产总值的比率。2005年之前，这一比例非常低，约为4%，但在2015年和2016年上升至8.4%。美国去年只有7.5%。

中美金融业增加值占国内生产总值的比例

数据来源:中泰证券研究所风

美国制造业仅占gdp的20%左右，而服务业占80%，而中国服务业仅占50%左右。然而，金融业的附加值过高显然是不合理的。因此，金融去杠杆化只是时间问题。目的是避免系统性金融风险和重大经济波折。

让我们回顾一下，供应方结构改革的口号是在2015年底提出的，触发供应方改革的最大因素发生在2015年。2015年中国经济发生了什么？RRR五次降息和五次降息是非常难忘的一年:中国股市经历了“异常波动”。今年5月，《人民日报》发布了一份文件，从2016年开始大力推进供应方结构改革；2017年金融工作会议和第19届全国代表大会；2018年中央机构改革。这张照片很有趣，与2015年相比，它已经发生了很大的变化。

目前，在国家机构改革中，国务院机构正在精简和减少，党的决策部门正在加强和增加。因此，它体现了这一轮财政经济监督的特点，即加强党的集中统一领导。正如我刚才所说，本轮强监管的特点是力求稳定，避免系统性风险，因为监管本身的目的就是防范风险，而风险是过度监管所不能引发的。基于此，我们可以看到，许多改革措施都被推迟了，比如将于2016年推出的登记制度，现在已经很遥远了。2017年底提出的新资产管理条例的过渡期也已延长。这就是要不断检验市场的承受能力，在市场能够承受的情况下，稳步推进改革。

另一方面，我们发现也有微调政策，如过去强调“三比一、一减一补”，最近在中央财经委员会会议上提出结构性去杠杆化。在过去很长一段时间里，都没有提到扩大内需，这次政治局会议也再次提到了扩大内需。

中央政治局会议制定扩大内需

资料来源:中国政府网，中泰证券研究所

微调政策的目的是保持经济稳定。预计今年投资增速将下降，其中基础设施投资增速将明显下降，房地产投资增速可能略有下降，制造业投资将企稳，但总体而言，投资增速仍将下降。出口增长率肯定会下降，而消费几乎不会有大的改善。由于三驾马车不支持进一步的经济增长，为了在未来两三年内实现中国经济的“L”型，政策进行了微调。

股票经济领先:差异化和集聚带来的机遇

中国经济虽然呈“L”型，但仍保持中高速增长，这与中国经济发展阶段相一致——因为6.7%和6.8%的经济增长率也居世界领先地位，是全球平均增长率的两倍多，是美国的三倍多。这种增长能够持续是好事，但它显然不同于以前的高增长模式。去年，人们谈论最多的是新周期，但现在人们普遍谈论的是所谓的“金融周期”的顶峰。我的观点是根本不存在新的周期，中国正逐步进入以股票经济为主导的阶段。虽然经济仍在增长，但增长率正在下降。从长期来看，6.5%的国内生产总值绝对不是一个可持续的增长率，从长期来看，6%也是不可持续的，这意味着中国将进入以股票经济为主的阶段。

有几个数字反映了股票经济。一是农民工数量在下降，二是中国流动人口数量在下降。流动人口数量正在减少，这可能与劳动年龄人口的减少和城市化后期有关，而后者是股票经济的特征。当然，我们在这里谈论的不是纯粹的股票经济，而是由股票经济主导的趋势。

数据来源:国家统计局，中泰证券研究所

数据来源:国家统计局，中泰证券研究所

股票经济的一个表现是客流正在下降。2017年，除了非典，客流量有史以来首次下降。根据2017年公报公布的交通数据，民航完成的客运增长率为13%，铁路为9.6%，公路为-5.4%，这也反映出高端消费的增长率远远超过普通消费。这是对空航空业未来乐观的逻辑。然而，运送的乘客总数已经下降到-2.6%。

股票经济的第二个表现是，2017年新车(乘用车)的销售增长率降至1.4%，但二手车的交易量大幅增加。因此，我们现在可以在很多地方看到二手车广告，比如路边、火车站、地铁站和机场。二手车的最大广告是瓜子二手车，没有中间商赚到差价。美国二手车的交易量是新车的两倍多，而目前中国的交易量还不到50%。未来在这方面会有更多的(二手车交易)，因为未来汽车的数量会越来越大，新车的销量会下降。

股票经济的第三个表现是，煤炭、钢铁、水泥等商品的产量近年来基本持平，甚至出现负增长。这意味着基础设施和房地产投资的高增长是不可持续的。

数据来源:中泰证券研究所风

在这样的背景下，我们需要寻找机会，而更多的机会来自结构性机会。从这两个数字可以看出，过去国内生产总值增长率波动很大，而且增长率相对较高。2011年后，它开始下跌，现在是L型。再看看股票价格趋势，它过去波动很大。从2015年6月到现在的6月，三年过去了，这三年股指波动幅度大幅下降，gdp波动幅度也大幅下降。这是一个以股市为主的阶段，我们应该寻找结构性机会。过去，这是一个趋势机遇，现在是一个结构性机遇。

数据来源:中泰证券研究所风

数据来源:中泰证券研究所风

行业分化与集聚:对行业领袖和高端制造业的乐观

通过汇总上市公司的财务数据，可以大致反映行业分化和集聚的过程。例如，传统产业普遍衰退，而新兴产业正在崛起。在传统行业，行业领导者的市场份额正在增加。

数据来源:中泰证券研究所风

从上市公司的数据来看，2016-17年的利润增幅正在上升。第一个原因是国内公共投资增加，海外经济复苏；其次，它与供应方结构改革和环境要求的改善有关。另一方面，上市公司中的中小企业(市值低于中值)正处于困难时期。虽然他们的利润也在增加，但他们的净现金流量和经营净现金流量都在下降，中小企业的现金流量可能相当紧张。

中小企业的经营现金流下降

数据来源:中泰证券研究所风

此外，上市子行业的利润率也表现出一定的差异性。例如，2017年，矿业(增长2.1%)、钢铁(增长1.7%)、机械设备(增长0.9%)、化工(增长0.8%)等中上游行业利润增速加快，利润占比上升。中、下游行业利润增长率下降，利润总额在所有上市公司中的比重也有所下降，如银行(6.3%)、公用事业(1.5%)、传媒(0.7%)、农林牧渔(0.5%)等。

我们也可以从资产负债率的变化来看各个行业的起伏。例如，资产负债率明显下降的行业集中在受供应方改革影响较大的行业:矿业、钢铁、建筑和建材，其中小盘股下降速度较快。资产负债率上升的行业是家电、媒体、电子和计算机，主要是新兴行业。

工业公司层面的另一个差异体现在国有企业和私营企业之间。过去，许多人不得不去私营企业就业，因为国有企业效率低，工资水平低。然而，2016年后，国有企业利润由负增长转为正增长，超过了民营企业的利润增长率。有数据支持国家的前进和后退。就固定资产投资份额而言，自2016年以来，国有企业投资份额大幅增加。

数据来源:中泰证券研究所风

这种差异的背景是什么？国有企业利润增加的原因是什么？第一个原因与生产者价格指数有关。大多数国有企业位于中游和上游，属于资源型企业。生产者价格指数上升，国有企业的相对利益更大。第二，环保要求有所提高。许多中小型私营企业在环境保护方面达不到标准，它们的成本上升了，有些已经停止生产；第三，供应方结构改革、加强金融监管和收紧信贷进一步增加了私营企业融资的难度和成本。国有企业仍具有一定的信贷优势和较低的融资成本。

强势国有企业和弱势民营企业会成为可持续发展的趋势吗？我不知道这种趋势会持续多久。但众所周知，蓝筹股去年表现不错，而且大多数蓝筹股都是国有企业。有人说2018年会有风格转换，创业板和中小板会表现不错。但是目前，数据并没有提供足够的支持。从股票经济的特点来看，经济已经进入分化阶段，大企业的市场份额已经大大增加了/0/。例如，美国、欧盟和日本的超大型企业拥有惊人的高全球份额。

在国内，家电产业、医药和生物产业等集中。，显然正在改善。即使在最具争议的房地产行业，按销售额计算，前十大房地产企业的市场份额在2009年仅为8%，在2017年增至24%，增长了两倍。

除了上述大企业和中小企业之间、国有企业和企业之间以及上游和下游之间的差别。新兴产业和传统产业之间的发展差异现象也存在。

例如，电子通信行业、光伏发电、高铁、核电、新能源汽车等。，都是由国家产业政策倾斜的，也是国家R&D基金的重点投资。既然有输入，就会有输出，而输出的数量是另一回事，新动能的逐渐发挥是不可避免的。例如，在人工智能和机器人(300024)等行业，中国和西方的技术差距没有制造芯片和精密仪器的差距大。

当我四月份参加博鳌论坛的时候，我看到机器人被用于同声翻译。在不久的将来，在卖方分析师行业，我认为人工智能在未来将面临挑战。50%的研究报告可以由机器人完成，这可以节省大量的人工成本。现在卖家每天生产700多份研究报告，我认为将来至少有一半的研究报告可以由机器人完成。

居民收入差距:消费升级和高端消费乐观

我对消费不是很乐观，因为消费增长率正在下降。为什么它会后退？一方面，经济增长率在下降，另一方面，基尼系数在上升。在2016-17年，基尼系数上升，这表明我们的收入差距正在扩大。收入差距扩大的原因是什么？这可能与经济进入股票经济增长模式有关。现在收入最高的两个行业是it业和金融业；随着第三产业比重的增加，新经济比重进一步加大，高新技术和专业人才收入不断提高。传统行业面临并购压力，利润增长率下降。许多企业破产或停产，这使得传统行业员工的工资增长率下降。

在制造业，私营企业员工的总体收入增长率不如国有企业，但私营企业覆盖了中国劳动力就业的80%左右。根据国家统计局的数据，人均可支配收入的中位数在下降，而平均值在上升。农民工收入增长6.4%，高收入群体(占中国常住人口的20%)收入去年增长9.5%。这是一种分化，一般不利于消费，因为根据边际消费理论，只有当中低收入群体的收入水平上升时，消费增长才会增加。

2010年后，扣除cpi后，名义消费增长率一直在下降。在整体下滑的同时，一定会有结构性机遇，即消费升级。升级的第一个逻辑是恩格尔系数在下降；第二个逻辑是基尼系数正在上升。因此，我们对消费升级和高端消费持乐观态度。

例如，收入最高的20%的群体，虽然是少数，却占中国总人口的20%，也就是2.8亿元。2.8亿人的消费升级对高端消费和服务消费仍有很大需求。在过去的两年中，服药和饮酒行业表现良好，教育和娱乐业的消费增长迅速，这与高收入群体收入的快速增长和高端消费的普及密切相关。

数据来源:国家统计局，中泰证券研究所

高端消费的热点在哪里？一是奢侈品消费。去年，中国人在国内外购买的奢侈品占全球奢侈品消费总量的35%；去年国内豪华车销量增长22%，但乘用车销量增长率仅为1.4%；在过去的三年中，茅台酒的销售增长率达到两位数，去年超过20%，但酒的销量逐渐下降，2017年接近零增长。另一种是服务或娱乐消费，如旅游、电影、游戏等娱乐活动。例如，澳门博彩业的总收入增长率在2016年6月开始回升，今年4月同比增长27%。

此外，人口老龄化、出生率下降和收入水平提高也导致服务消费增加，国内居民在医疗、教育和培训领域的消费支出大幅增加。然而，另一方面，低端消费者在食品、饮料和服装领域的支出比例大幅下降。例如，啤酒和白酒销售的增长率正在下降，而红酒销售的增长率正在上升；方便面销量出现负增长，而餐饮业增长迅速。

数据来源:中泰证券研究所风

人口分化:对人口稠密地区的投资机会持乐观态度

未来，人口集中度将进一步提高。人口流动与产业发展相关，人口集中度的提高与产业集中度的提高相关。与此同时，人口的集中与文化、医疗、教育和养老方面的社会福利和福利有关。人口日益集中的过程才刚刚开始，未来还有很长的路要走。

中国的城市化已经进入后期阶段，但是人口在城市之间的流动还有很长的时间。例如，目前中国最大的城市上海的人口集中度远远不够，仅占中国城市人口的2.97%，还不到纽约的一半。作为日本最大的城市，东京拥有世界上最高的人口密度，占日本人口的三分之一；其次是首尔，占韩国人口的四分之一；第三个是巴黎，占法国人口的23%。

数据来源:中泰证券研究所风

因此，如果没有政策限制，上海的常住人口有可能达到5000万。由于政策应该严格限制大城市的人口流入，我们可以预期大城市周边地区的人口会增长和聚集。上海周边城市的人口增长会是多少？我们可以把它和日本的东京相比。20世纪70年代以后，东京的人口在减少，但是东京都市区的人口却在增加。

数据来源:中泰证券研究所风

统计数据显示，北京、上海和广深周边城市的人口在过去两年也有所增加。如果你想买房子，你不妨选择住在上海附近，比如嘉兴、南通和昆山。未来，上海将以虹桥商务区为中心向外辐射，这是一个大趋势。

也有人说高铁沿线城市的房地产值得乐观，但中泰宏观团队最近刚刚做了调研，发现中国高铁有八横八纵，其中两个被选中。发现沿线36个城市中有21个城市，常住人口比例有所下降。其中，京沪高速铁路沿线有5个城市下降，而长江通道沿线城市所占比例为负，反映出高速铁路建成后，这些城市并没有出现人口集聚的趋势，而是向外扩散。

数据来源:中泰证券研究所地方统计局

为什么高速铁路沿线的城市不能吸引人口流入，却有人口流出？这与当地工业发展、国内生产总值增长、居民收入水平提高和税收增长密切相关。研究这些指标后发现，高铁沿线的大多数城市并没有显著改善，甚至有许多城市出现了下降。

现在中国已经进入了一个股票时代，这不能用增量思维来解释。股票经济的特点是你这边的人多，他那边的人少。因此，人口集中在少数地区，大多数地区的人口将继续减少，但这一过程远未结束。

如果把每个地方的常住人口分解，一个是自然增长人口，即出生减去死亡；另一个是流动人口。对于一个城市的发展来说，在短期内，自然增长的人口不会有利于经济发展，而只会增加城市的财政负担，因为自然增长的人口是出生人口减去死亡人口，所有这些都是依赖人口；但是大多数流动人口是劳动力。

根据2017年的地方统计，山东省是全国流动人口减少最多的省份，即人口净流出量约为42万人；广东是人口净流入最多的省份，增加了近70万人。一般来说，中国的人口过去是从西向东流动，但现在是从北向南流动，这表明有更多的机会向南方迁移。

但这个机会也是结构性的，而不是整体性的。例如，即使在广东，除了深圳、广州、珠海、佛山和东莞，其他11个城市的流动人口都是净流出，所以广东的经济也是分化的，最发达的地区是珠江三角洲。

数据来源:广东省统计局，中泰证券研究所

从资产配置的角度来看，我们可能希望根据人口流动的变化找到投资的方向。过去，投资者更多谈论的是区域板块机遇，如东北振兴、西部开发和中部崛起。只要有政策，他们就会推测地图，但他们很少自己评估政策。现在，我们需要更准确地研究人口流动的细节，比如哪些县和区在外流，哪些城市在流入。

因此，我们应该更多地关注“线”的变化，而不是“面盘”的变化。近年来，中国人口普遍向“三线”流动，三线地区的经济增长质量和产业集中度高于其他地区。一个是长江经济带，另一个是粤港澳地区，另一个是杭州湾地区。

虽然京津冀也是一个有希望的增长领域，但在过去几年里，总的流动人口一直在外流。东北、西北和华北的人口都从这个大板块流出来了。然而，长三角和珠三角的发展也不是铁板一块。长江三角洲经济区主要围绕上海和杭州湾发展。温州的经济增长在下降，人口在净流出。整个广东，即广东、香港、澳门和海湾地区，发展迅速。从这个角度来看，我们的投资逻辑过去是“表面的”，但现在我们应该把重点放在“线”上，而在未来我们应该准确到“点”。

综上所述，在当今以股份制经济为主导的经济结构中，分化的过程并没有完成，集中的过程也远没有完成。如果我们能把握住产业、资本和人口流动的大趋势，尽早找到聚集点或趋势，找到产业龙头，找到经济增长极，那么未来的投资收益应该是非常可观的。

(本文是中泰证券6月5日中期战略会议的发言内容)

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