金融投资报：“责令回购”还应打补丁

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上周末，中国证监会发布并起草了《关于责令回购虚假发行上市股票的实施办法(试行)》(征求意见稿)(以下简称《实施办法》)，规定发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经公开发行上市的，中国证监会可以责令发行人回购虚假发行的股票，或者责令责任控股股东和实际控制人依法回购股份。

此前，对欺诈发行的处罚是强制退市，对公司和当事人处以罚款，然后禁止当事人进入市场，投资者可以依法申请赔偿。在以往的处罚中，管理层对上市公司的处罚相当严厉，但投资者获得补偿的过程却相当艰难和曲折。《实施办法》明确规定，上市公司回购股份，这对于投资者来说是一个相对简单快捷的补偿方案。但是，从实用性和对相关主体的严格约束来看，《实施办法》还需要做几处修补。

首先，应在上市公司回购方案中增加“双重补偿”的惩罚性措施，否则只会回收劣质产品而没有惩罚性补偿。《实施办法》规定，在回购股票价格方面，首先，发行人或负责的控股股东或实际控制人回购股票的，应当按照市场交易价格回购股票；投资者购买股票的价格高于市场交易价格的，以购买股票的价格作为回购价格。二是发行人或责任控股股东或实际控制人在证券发行文件中对回购价格作出承诺的，应当遵守承诺。然而，上市公司按规定回购股份后，又怎么能给投资者双倍的补偿呢？2018年《消费者权益法》规定，经营者在提供商品或者服务时有欺诈行为的，应当按照消费者的要求增加对消费者所受损失的赔偿，赔偿金额应当增加至消费者购买商品价格或者接受服务成本的3倍。如果我们不对上市公司的欺诈行为实施更严格的惩罚性赔偿，很容易导致市场上的一个误解:上市公司的欺诈行为只是退钱，与公司的多头跑在一起可能还会赚取一些利息，那么损失是什么呢？

二是《实施办法》仅责令发行人回购欺诈发行的股份，或责令责任控股股东和实际控制人回购股份，并未涉及保荐机构的相关规定，因此“把关人”的责任应受到严格约束，即保荐机构应承担连带责任。我们应该知道，《实施办法》的试点部门是科技局和创业板市场，即实施注册ipo的部门。注册首次公开发行的主要责任人应该是发起人和会计师事务所，他们是注册首次公开发行的关键把关人。值得注意的是，由于中国资本市场还没有诞生很长时间，很多公司并不了解资本市场的运作，保荐人链在公司上市过程中起着至关重要的作用。一般来说，欺诈性保荐机构不可能知道，甚至不可能是发起人。因此，《实施办法》应强制“把关人”至少按照定性上市公司的回购金额对投资者进行补偿，从而使市场回归正义。

第三，要建立市场反向监管机制，即市场可以立案质疑，上市公司可以证明自己是无辜的，即证据是反向的。截至目前，只有新泰电气、万福盛科、海联讯(300277)等上市公司因欺诈发行受到处罚，其中新泰电气已被摘牌，其他公司继续在a股市场交易。究其原因，它过去是由审计系统发行的，而现在的《实施办法》更多的是为注册ipo保驾护航。然而，从实际操作中可以看出，如果一个公司被定性为欺诈性发行，定性过程不会很短。这就提出了一个问题:质量过程市场能承受得起吗，或者仅仅基于管理的自上而下的检查有多有效？此时，我们应该充分发挥市场的反向监管作用，因为投资者每天都在与上市公司打交道，市场随时对其进行监控，并及时报告有问题的公司，进而为上市公司建立一个证明自己清白的渠道。监管部门可以对这些随时可能出现问题的公司进行抽查。这样做的目的是使上市公司明确其上市的责任和义务，而不是简单地为了“圈钱”而成为一个透明的上市公司(上市公司本身应该是透明的)，甚至更害怕以欺诈的方式上市。