李超：6月通胀数据：PPI环比拐点已现

本篇文章3887字，读完约10分钟

核心观点

6月份，cpi环比下降-0.1%，同比上升+2.5%，其中食品价格停止下跌，环比反弹，蔬菜价格略有上涨，但整体波动不明显。6月份，ppi同比增长+0.4%，同比增长-3.0%，与之前的数值相比有很大改善。6月份，原油、黑金、有色金属和煤炭等原材料价格全面上涨，这是生产者价格指数显著回升的主要原因。进入复工阶段后，生产修理的速度快于需求，因此生产者价格指数仍将保持震荡修理的趋势，直到总需求真正增加。

消费者价格趋于平稳，生猪价格见底

6月份，cpi环比下降-0.1%，同比上升+2.5%(此前值为2.4%)，消费品价格同比略有上升，环比略有下降。其中，食品类股环比反弹0.2%；非食物端的比例为-0.1%。6月份，猪肉价格见底，农业部猪肉批发价回到45元，这与我们认为猪肉需求恢复快于供应的判断一致。2019年“猪周期”的加速上升趋势发生在2019年8月以后，因此今年9月以后，猪价高基数对cpi的下降趋势影响较大，第三季度cpi应保持在2%左右。

蔬菜价格略有上涨，整体波动较小

6月下旬，华南地区持续暴雨，新鲜蔬菜价格略有上涨，但总体扰动较小。一方面，蔬菜种植成本低，生长周期短，难以形成长期价格趋势；另一方面，北方蔬菜大省山东、河南、江苏、河北未受影响，全国蔬菜供应仍有保障。

Ppi拐点出现，修复功能继续

6月份，生产者价格指数同比增长+0.4%(以前值-0.4%)和-3.0%(以前值-3.7%)。6月份，原油、黑金、有色金属、煤炭等工业原材料价格全面上涨，这是ppi大幅修复的主要原因，符合我们“黑暗时代已经过去，工业产品价格有望分阶段修复”的判断。

维修供应比需求快，价格上涨也不容易

在疫情期间，供需关系表现出以下特点:在疫情严格控制期间，供给下降大于需求，但复工后，生产修复速度快于需求。回到海外工作后，供应相对充足，总需求缺乏快速增长的动力。因此，我们认为，随着下半年全球经济增速见底，商品市场仍将有一定的复苏，但增幅相对有限。

风险警告

境外疫情防控低于预期；反周期政策没有达到预期

项目/记录

上导轴承

消费者价格趋于平稳，生猪价格见底

6月份，cpi环比下降-0.1%，同比上升+2.5%，消费品价格同比略有上升，环比略有下降。其中，食品价格环比分别为+0.2%、-3.8%、-3.0%和-3.5%，食品价格环比停止下降。非食品价格环比下降0.1%，交通、通讯和旅游价格大幅下跌。猪肉价格已经见底，这与我们“需求复苏快于供给”的判断一致。8月和9月，生猪价格仍有上涨势头；在新鲜蔬菜方面，南方的暴雨影响了6月下旬新鲜蔬菜的采摘和运输，与上月相比，cpi新鲜蔬菜价格上涨了2.8%，总体波动不大；对于新鲜水果来说，今年的温度和降水是合适的，像苹果和橘子这样的水果正在享受丰收。6月份，消费者物价指数中的新鲜水果价格环比下降了-7.6%，同比下降了-29%。

6月份，猪肉价格见底，农业部的猪肉批发价又回到了45元。从4月底开始，我们表示“猪肉需求恢复快于供给，生猪价格有望企稳回升”，这一点已经得到证实，预计未来两个月生猪价格仍将保持上涨势头。在需求方面，第三季度总体上进入猪肉消费的高峰期，预计在防控期间被抑制的需求将在夏季得到修复甚至部分补偿，这将形成对肉类消费的有力支撑；在供应方面，虽然生猪库存继续上升，但与去年猪瘟爆发前相比，仍处于较低水平；去年仔猪价格保持在较高水平，这使得中小农场主很难提高他们贴补岗位的意愿。

2019年“猪周期”的加速上升趋势发生在2019年8月以后，因此今年9月以后，猪价高基数对cpi的下降趋势影响较大，第三季度cpi应保持在2%左右。

蔬菜价格略有上涨，整体波动较小

在新鲜蔬菜方面，北京新开发地区的疫情导致当地重现了“抢菜”的局面。此外，6月下旬南方许多地方出现暴雨，影响了新鲜蔬菜的采摘和运输。6月份，新鲜蔬菜价格环比小幅上涨2.8%，但整体波动较小，符合正常的季节特征。

历史上曾发生过许多极端天气影响蔬菜价格的事件，但对cpi的影响很小，而且持续时间很短。过去十年发生的较严重的洪灾包括2010年华南特大洪灾、2016年长江洪灾和2018年寿光洪灾，这些洪灾确实对夏季蔬菜价格产生了一定影响，但影响较小(环比上涨10%)，持续时间较短(三个月以内)，因此对cpi的总体干扰较小。

目前，南方的暴雨似乎对cpi影响不大，原因如下:

首先，蔬菜种植成本低，生长周期短，很难形成长期的价格趋势。与畜牧业和果树种植相比，蔬菜种植的资金门槛较低，蔬菜的生长周期大多在2个月以内，因此新鲜蔬菜价格很难对cpi造成长期干扰。对于此次受暴雨影响较大的南部地区，许多蔬菜品种可以全年播种，受此次洪水影响严重的茄科和葫芦科蔬菜，可种植一季以上。如果洪水能在本月底得到有效控制，许多受影响的蔬菜将在秋季播种，蔬菜供应也能迅速恢复。

二是暴雨主要发生在长江以南，北方蔬菜省山东、河南、江苏、河北未受影响，全国蔬菜供应仍有保障。暴雨首先发生在长江上游的南支，并逐渐转移到长江中游和华南地区。云南、四川、贵州、重庆和湖北受影响较大，而山东、河北、江苏和河南省受影响较小。新一轮厄尔尼诺现象在5月份形成，这意味着今年夏季的雨带总体上偏南，台风数量较少，对北方蔬菜省的农业生产影响较小。

第三，随着运输成本的降低和冷链技术的提高，生鲜蔬菜市场基本实现了全国范围内的快速流通，部分地区的蔬菜价格难以大幅上涨。根据目前的观察，这次洪水不太可能导致整个流域的洪水，北部和南部的新鲜蔬菜运输道路没有被堵塞，受影响的地区仍然可以通过从其他生产地区运输蔬菜来维持必要的供应。近年来，随着运输成本的下降和冷链技术的提高，与1998年长江洪灾和2003年淮河洪灾相比，新鲜蔬菜市场的流动性有了很大的提高。此外，南方农产品(000061)每年雨季或多或少都会受到强降水的影响，批发商也准备好了采购渠道，因此蔬菜价格很有可能保持全球稳定。

综上所述，南方的暴雨对蔬菜价格造成了一定的扰动，但目前仍符合季节性特征，对cpi的扰动较小，未来cpi将继续呈下降趋势。

Ppi拐点出现，修复功能继续

6月份，生产者价格指数同比增长+0.4%(以前值-0.4%)和-3.0%(以前值-3.7%)。根据高频数据显示，6月份原油、黑金、有色金属、煤炭等工业品价格全面上涨，其中石油和天然气开采业价格环比上涨38.2%，这是ppi明显修复的主要原因，符合我们“黑暗时代已经过去，工业品价格有望分阶段修复”的判断。

ppi阶段性修复的力量来自:(1)中国率先完成恢复工作和生产。目前，工业生产正在全面展开。6月初，全国全口径发电量同比增长9.1%，粗钢产量和螺纹钢产量同比增长。6月份工业增加值预计将进一步上升；(2)基础设施投资增速得到快速修复。6月份的月增长率预计将接近20%。几个月来重型卡车和挖掘机销量的高增长可以从侧面证明这一点。基础设施项目对黑金和有色金属等工业产品需求强劲。支持；(3)美国、欧洲和日本等发达经济体也从第二季度开始重启经济。6月，美国和欧元区的采购经理人指数大幅上升，全球总需求的逐步恢复也推动了生产者价格指数的复苏。

维修供应比需求快，价格上涨也不容易

在疫情期间，供需关系表现出以下特点:在疫情严格控制期间，供给下降大于需求，但复工后，生产修复速度快于需求。尤其是上游原材料选择行业，其对产业协调的依赖度较低，供应能力得到快速修复。例如，在巴西，5月初，由于担心巴西的严重疫情，铁矿石供应下降，铁矿石价格一度上涨。事实上，铁矿石出货量没有下降，疫情也没有阻碍铁矿石向外界的供应。6月，价格开始再次波动。

6月份，减产协议继续执行，原油价格较5月份继续上涨。然而，当价格向上修正时，它遇到了阻力，现在它在每桶40美元左右稍微波动。尽管5月和6月达成了创纪录的减产协议，但原油库存仍在上升，全球总需求的复苏仍然缓慢。自7月份以来，减产协议的规模已从每天970万桶缩减至每天770万桶，这在一定程度上限制了原油价格的上涨趋势。

一个接一个地回到海外工作后，供给相对充足，总需求缺乏快速增长的动力。因此，我们认为下半年工业品价格仍将呈现震荡修复的趋势。

第一，中国不搞“大水泛”和“快做大事”的强刺激，坚持住房不投机，引导财政货币政策支持就业稳定、保障民生、缓解中小企业经营压力。今年中国投资对冲的强度与2008年的“四万亿刺激”有很大不同。

第二，迄今为止，全球疫情没有拐点。恢复工作后，疫情将再次上升。疫情重复越多，就越会拖累有效需求的恢复，同时生产端受到的影响也就越小，这通常会抑制价格修复。

第三，美国和印度基础设施项目的进展充满波折，这使得今年很难真正落地。价值1万亿美元的基础设施计划面临政治博弈、资金来源和环境核查等多重因素，而印度的100万亿卢比基础设施计划也面临资金匮乏、政府主导力量薄弱、征地拆迁阻力大等困难。

综上所述，我们预计，随着下半年全球经济增长见底，大宗商品仍将出现一定的复苏，但增幅相对有限。

风险警告

境外疫情防控低于预期；反周期政策没有达到预期

本文摘自《李超的宏观研究与资产配置》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！