李超：M2冗余、信息杠杆与结构性牛市

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作者:李超，浙商证券首席经济学家

内容摘要

M2裁员是今年股市上涨的核心驱动力

过去，当中央银行将m2增长率设定为货币政策的中间目标时，它通常被设定为gdp增长率+cpi+2%或3%。2020年，由于新冠肺炎疫情对经济的巨大影响，货币政策发挥了反周期调节作用，m2增速大幅提升，5月份达到11.1%，全年预计达到12%，gdp增速+cpi预计在5%左右。今年，m2冗余可能达到7%左右。这种冗余将不可避免地反映在资产价格上。在“留而不投机”的情况下，债券收益率处于历史低点，从实际资本促进的角度来看，往往是初始阶段的外资流入。从银行的固定收益和保险策略来看，将更多地关注股票的配置。当然，当盈利效应出现时，居民储蓄资金将不可避免地进入市场。

信息杠杆扩大了市场的波动范围

2015年后，行业监管更加严格，行业资本、金融机构和散户难以大幅提高杠杆率；牛市预期刚刚形成，中国证监会在7月8日立即发出信号，严禁非法资金配置。因此，当前的市场上涨不是由资本杠杆推动的。我们认为“信息杠杆”扩大了市场的波动范围。微信、微博等社交软件的普及，加速了信息在熟人间的快速传播，熟人的“赚钱效应”比任何电视网络媒体传播的“牛市”信息更值得信赖，因此散户入市的速度变得更快。这种零售信息的高速传播被称为“信息杠杆”，后续资金有望继续加速入场。

结构性牛市是结构性改革的牛市

结构性牛市不是指上升方向，而是代表国家结构改革的方向，这就是所谓的结构性牛市。目前，创业板注册制度在国家经济结构调整和金融供给方改革中发挥着重要作用。市场认为，它需要一定的市场表现来配合结构改革政策，完成政策使命。与此同时，在宏观经济中，企业正利润、贸易顺差、工业增加值等因素的改善超出预期。促进了市场情绪，但整体市场的逻辑仍然是放松m2冗余的货币政策逻辑。

后续市场的中期调整可能与货币政策的变化有关。特别是，我们需要观察10月底中央政治局会议与2007年和央行7天政策回购利率之间差异的变化。在此之前，我们需要保持乐观的态度。

风险警告

逆周期着陆低于预期；海外流行病的传播超出了预期

项目/记录

上导轴承

M2裁员是今年股市上涨的核心驱动力

过去，当中央银行将m2增长率作为货币政策的中间目标时，有一个通用公式，即m2增长率等于gdp增长率+cpi+2%或3%。在2017年和2018年的去杠杆化过程中，m2的增长率基本等于gdp增长率+cpi，因此市场流动性不多。通常缺乏资金来投机小盘股，供应方的结构性改革被叠加在一起。该行业的主要股票通常表现良好。2020年，由于新冠肺炎疫情对经济的巨大影响，货币政策发挥了反周期调节作用，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，m2增速明显提高，截至5月份同比增长11.1%。它已经增长了2.4个百分点。我们预计今年将达到12%，而今年的gdp增长率预计为2.3%，cpi预计为2.6%，合计约为5%

在中美博弈的背景下，今年房地产调控的总体基调仍然是“无房无投机”。即使流动性过剩，在严格的政策控制下，资金也难以大量流入房地产市场，导致此前的m2过剩推高了房价。债券市场的收益率处于历史低位，资本最有可能进入股市。因此，今年形成结构性、阶段性牛市的宏观背景非常明显。在我们5月18日深入报道“赤字货币化”之后会发生什么？早在《m2冗余》中就提出要推高股市。目前，这一逻辑正在逐步得到验证。

从实际的资本促进来看，初始阶段往往是外资的流入。从未来美元周期的角度来看，美国资本和技术主导地位的转折点在过去几年已经出现，技术周期已经被篡改。美联储可能在短期内继续实行低利率政策，美元即将进入缓慢的贬值周期。美元周期的强弱随着各国要素比较优势的变化而变化。与资本流动的总方向相对应，美元贬值资本将回到新兴市场。与其他新兴市场经济体相比，海外资本对中国供给侧结构改革红利更为乐观，尤其是劳动力(高科技和高学历劳动力)、资本(提高资本市场效率)、土地(流通)等方面的积极变化。我们提出的新供给价值重估理论更具前瞻性，判断外资流入是引发a股牛市的重要初始逻辑。

在供给侧改革背景下，新供给价值重估理论是指通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力、有效改变劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素，全球资本有望对中国人民币核心风险资产进行重估的理论。我们认为，在美元下行周期中，生产要素的主导地位将吸引资本流入，资本流入必然会与人民币升值形成正反馈，并带来中长期a股流动性的外源性宽松牛市。

在过去的5个交易日中，北行基金连续净流入550亿元，其中171亿元、132亿元、137亿元、98亿元和11亿元。

从银行和保险的固定收益+策略来看，我们将更加关注股票的配置。随着新的资产管理法规的出台和银行理财子公司的建立，银行无法继续配置大量非标准的期限错配来创造高收益。在低利率的情况下，很难通过公开市场债券获得更高的回报。银行理财注重“固定收益+”产品的布局。“固定收益+”战略一般是指通过固定资产(如主要投资债券)来构建一定的基本收益。“+”指的是股权或股权资产，所以在股票市场，保险也会以较低的利率增加收益。

当然，当盈利效应出现时，居民储蓄资金将不可避免地进入市场。从股市新投资者的数量来看，现有数据显示，2015年以来的历次股市上涨都出现了获利效应，散户投资者的加速入场现象明显。与此同时，最近大规模的资金筹集也是个人投资者进入市场的一个信号。

信息杠杆扩大了市场的波动范围

在中国牛市的演变过程中，它将面临资本杠杆问题。然而，在2015年股市崩盘后，政府清除了保护伞信托和银行配置。目前，银行信贷资金进入股市显然更加困难，而产业资本也受到股权质押风险的极大影响，因此不愿借钱进入股市。因此，当前市场的大幅上涨不是由资本杠杆推动的。7月8日，中国证监会下发文件，要求“继续推进规范打击场外非法集资活动，坚决维护投资者利益和资本市场秩序”，集中曝光一批非法从事场外非法集资的平台，并立即发出严禁非法集资的信号。信号出现后，股市没有迅速回调。

我们认为“信息杠杆”扩大了市场的波动范围。微信和微博等社交软件的普及加速了熟人之间信息的快速传播，这使得散户投资者更快进入市场。我们称之为“信息杠杆”。

在过去的牛市中，散户投资者总是最后进入市场，因为他们更信任熟人，而且他们周围的熟人的盈利效果比任何电视网络媒体传播的“牛市”信息都更值得信任。目前，微信、微博等社交工具使熟人之间的信息交流摆脱了物理距离的限制。人们几乎立刻从熟人那里嗅到了“牛市”的信号，进入股市的新投资者更年轻，是微信微博的主要用户。熟人之间的信息信任度高于陌生人。散户投资者之间的这种信息高速传播形成了一个“信息杠杆”，加速了后续资金的进入。

根据公开信息，自6月份以来，新投资者和活跃投资者的数量都有所增加。7月1日上证综指突破3000点后，散户投资者开始加速进场。许多券商表示，从6月份开始，日均开户数和保证金规模大幅增加；与此同时，近几天小额订单的净流入显著增加，这证明零售交易迅速活跃。

结构性牛市是结构性改革的牛市

结构性牛市的所谓“结构性”，源于牛市指的是国家结构改革的方向。供应方结构改革仍是政策的基调。从去杠杆化的角度来看，目前唯一可行的办法是增加股权以降低资产负债率，而不是减少负债。早期减少负债的去杠杆化方法导致信贷紧缩，并产生一定的流动性风险。在这一流行病的背景下，更有必要增加公平，以提高应对风险的能力；与此同时，先断后立的供方改革进程已经进入了由三比一、一减一补的阶段，生产要素的短板化和市场化改革都集中在科技创新上。科学技术委员会的建立和注册制度的改革使资本市场在整个宏观经济结构的调整中发挥主导作用。因此，我们提出结构性牛市不是指上升方向，而是代表国家结构改革的方向，这就是所谓的结构性牛市。

短期而言，政策氛围和市场情绪也发挥了一定作用。在政策方面，目前，创业板注册制度在国家经济结构调整和金融供给方改革中发挥着重要作用。市场认为，它需要一定的市场表现来配合结构改革方向的政策，完成政策使命。与此同时，在宏观经济中，企业正利润、贸易顺差、工业增加值等因素的改善超出预期。促进了市场情绪，但整体市场的逻辑仍然是放松m2冗余的货币政策逻辑。

后续的市场趋势是什么？关注货币政策的变化。我们认为，抓住机遇是下半年资产配置的核心逻辑，市场趋势与流动性密切相关。此前，我们提出了一个前瞻性的流动性三段论来预测下半年的流动性趋势。我们认为，市场的后续中期调整可能与货币政策的边际收紧有关。具体来说，我们需要观察10月底中央政治局会议的政策调整，以及2007年7天期国债回购利率与央行的利差变化。在此之前，我们需要对市场保持“持续乐观”的态度。

风险警告

逆周期着陆低于预期；海外流行病的传播超出了预期

本文摘自《李超的宏观研究与资产配置》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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