靳毅：从美国到中国 看股与债的纠葛

本篇文章3118字，读完约8分钟

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

从美国到中国，看股票和债务之间的纠缠

——第二十三辑资本市场思考

自7月份以来，政府债券收益率迅速上升了20个基点，突破了“新冠肺炎”疫情爆发前的临界点，引发了市场的激烈讨论。与央行自5月底以来的边际紧缩货币政策带来的高利率不同，本轮债券市场的高利率是由a股市场看涨，即风险偏好上升造成的，“股票债务跷跷板”效应显著。

然而，股票和债务在历史上朝同一方向变化并不罕见。在什么情况下，股票和债务会朝同一个方向变化，表现出“双多头”或“双杀”？双向变化的“跷跷板”效应在什么情况下是明显的？当前股票和债务的“跷跷板”效应还会持续多久？

1.股票和债券市场指标的选择

为了在相同的标准下比较股票市场和债券市场的收益率，我们选择了中国/美国的主流10年期债券收益率作为债券市场的代表。在股票市场上，我们通常选择市盈率与收益的倒数来与债券市场利率进行比较。

但市盈率的缺点是容易受经济周期的影响，波动较大。经济危机期间，上市公司利润大幅下降，这可能导致市盈率反向上升，这很容易与牛市中风险偏好增加导致的市盈率上升相混淆。

在这方面，经济学家罗伯特·j·罗伯特·j·希勒提出了“周期性调整的价格收益比”(cape)的概念，又称“p/e10”，它利用过去10年经通货膨胀调整的移动平均收益来计算cape。这可以最大限度地消除经济危机对市盈率的极端影响，更真实地反映股市人气和投资股票的长期回报。

Cape的计算公式如下(每月一次，t为最新一期):

根据该公式和席勒市盈率计算的美国股票S&P 500历史市盈率如下:

可以清楚地看到，在2008年金融危机期间，由于美股上市公司大规模亏损，S&P 500市盈率飙升，这并没有反映出投资者对美股长期回报的预期改善。采用cape后，cape在金融危机期间大幅下跌，这有效地反映了投资者风险偏好的下降。

通过取席勒市盈率的倒数，我们可以得到衡量股票长期盈利能力的指标“e10/p”。通过比较10年期国债和10年期国债的收益率，我们可以观察到股票债券市场的联动效应。

2.美国股票与债务挂钩的经验

自20世纪80年代以来，美国股票和债券市场的联系呈现出两个阶段:

20世纪60年代以前，美国股票和美国债券的相关性较弱，股票的收益率远高于债券。主要由于美国金融市场的不完善发展，股票市场投资者(高净值个人)和债券市场投资者(商业银行)相对分离。

20世纪60年代后，美国股票和美国债务之间的相关性大大增强。这主要是由于专业投资机构的增加，如共同基金和养老金在此期间。随着20世纪60年代现代投资(000900，股票诊断)组合理论的发展，股票和债券在投资组合中的可替代性增强，它们的收益率趋势表现出较强的相关性。

在现代投资组合理论中，股票投资组合的利润率=无风险利率+风险溢价，因此股票和债券之间的联系可以用两种方式表示:

当无风险利率(即流动性因素)占主导地位时，股票和债券收益率朝同一方向变化，表现为“股票和债券并存”或“股票和债券并存”。

当风险溢价，即市场风险偏好占主导地位时，股票和债券收益率的变化方向相反，表现为“股票债务跷跷板”。

2.1 .股票债券的“双牛”和“双杀”

牛市结束时，股票估值上升，股票利润率下降到接近债券收益率，风险溢价较低。此时，无风险利率波动很大，这将导致股票和债券向同一个方向变动。例如:

在20世纪60年代的牛市之后，在20世纪70年代，在通货膨胀的驱动下，无风险利率迅速上升，美国股票的估值被迫下降。美国股市和美国债务显示出一种“双杀”模式。

然而，如果流动性在这个时候被大大放松，无风险利率的下降趋势将重新打开空范围，股票估值继续上升，牛市可能会继续。例如，在20世纪80年代和90年代，由于美国通货膨胀的消除，无风险利率逐渐下降，美国股票的估值上升，美国股票和美国债务呈现“双牛市”模式。

2.2 .股票债券“跷跷板”

在牛市初期，由于投资者的风险偏好较低，股票风险溢价对收益率的贡献很大，这时，股票和债券很容易出现“跷跷板”效应。

例如，2008年金融危机后，经过一轮大幅下跌，股票收益率远高于美国债券收益率，此时风险溢价更高，风险偏好的变化将股票和债券推向了两个不同的方向。

2.3 .从股票和债券的联动看市场的“拐点”

当股票收益率接近甚至低于债券收益率时，风险溢价接近于零，这可能预示着股市泡沫的出现。此时，股市很难通过提高估值来继续上涨，因此很容易变成熊市。

20世纪20年代的牛市和从第二次世界大战持续到60年代中期的牛市都以股票利润率和债券利率的“交集”而告终。

在20世纪80年代和90年代的美国股票牛市中，尽管股票收益率始终低于美国债券收益率，但美国债券收益率长期下降，这仍然为牛市打开了空估值的空间。1998年底，美联储加息提高了美国债券的收益率，但美国股市在牛市中的估值继续上升(收益率下降)，反映出泡沫的积累，最终导致股市崩盘。

2008年金融危机后，美国股市经历了长期牛市，其估值持续上升。2018年初，美国股票的收益率接近美国债券的收益率。此时，美联储仍处于加息周期，因此美国股市的盈利能力在2018年被迫上升(估值较低)，股市全年表现不佳。然而，随着美联储在“新冠肺炎”疫情后大幅放松政策，美国债券收益率下降，美国股市可能继续将估值上调0。

但是，应该注意的是，股票收益率接近债券收益率，这表明股市估值受到空的限制，牛市动力不足，但这并不意味着牛市一定会结束——股价仍然可以通过利润改善继续上涨。

例如，在2000年互联网泡沫破裂后，美国股票和债券的收益率仍然接近，但上市公司的利润复苏带来了2003年至2007年的小牛市。

3.中国对股票与债务关系的观察

根据同样的公式，我们编制了2011年后的上证综指e10/p指数，并与10年期国债收益率进行了比较。

通过比较美国的经验，我们可以得出以下三个结论:

(1)尽管2008年a股出现“崩盘”，2009年至2010年出现反弹，但a股估值已升至较高位置，a股风险溢价仍较低。因此，a股自2011年至2013年持续下跌，回报率为合理的利润回报率。

(2)在2015年“股灾”之前，中国资本市场的股票与债务相关性较弱，主要原因是中国市场不成熟，投资者的投资组合意识较弱。因此，风险偏好的影响较弱，股票和债券的“跷跷板”效应不明显，但流动性的影响仍然存在(2013年的“资金短缺”和2014年的降息影响了股市)，这与美国早期市场的情况一致。

然而，在2015年股市崩盘后，股票和债务显示出明显的“跷跷板”效应。一种可能的解释是，在“股市崩盘”之后，兼具攻击和防御功能的专业投资工具(如混合基金)开始流行，股票和债务之间的联系增加了。

(3)在中国股票市场，我们也可以通过比较股票市场盈利能力和国债盈利能力来判断市场的“拐点”。在2015年股市高峰期，股市收益率一度跌至10年期国债收益率，这与美国的经验是一致的。

目前，虽然股市经历了一波上涨，但股市的利润率仍高于国债，风险溢价较高，表明股市尚未达到长期拐点。在这种情况下，股票和债务之间的跷跷板效应将继续存在。当投资者对入市热情高涨时，债券投资者建议以防御策略为主，等待股市回调的时机。

4.风险警告

最近关于通货膨胀超出预期和新冠肺炎疫情变化超出预期的重要报道

本文转载自《金论古首》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！