张瑜：雨一直下，洪涝如何？经济如何？

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作者:张羽，民生证券研究所宏观固定收益处处长

主穴

雨一直在下:洪水怎么样？经济怎么样？

(a)目前的水灾情况有多严重？

国防部长决定将防洪三级应急响应提升至二级。截至7月12日12: 00，洪水已造成江西、安徽、湖北、湖南等27个省、自治区、直辖市3789万人死亡，141人失踪。

降雨情况:今年6月份的降雨表现出三个特点:大幅度、长时间和区域分布不平衡。大数量级:今年6月1日至7月7日，长江流域平均降水量为346.9毫米，为1961年以来同期第二位，超过1998年同期数据。长时间:7月13日至16日，主雨带将返回长江中下游，暴雨将持续。分布不均衡:长江下游降雨量高于2016年同期，江苏今年降雨量达到1961年以来的历史第三位。据中央气象台消息，7月13日至16日，主雨带南下至长江中下游，直到18日才看到雨带成功北移。

水位:受持续暴雨影响，2016年长江中下游干流水位基本超过警戒线，超过洪峰水位，洞庭湖城陵矶水位超保。目前，各水文站水位持续上升。

各省预警情况:根据灾情严重程度，目前江西受灾严重，已发布红色洪水预警，水利部防汛应急级别已升至一级..湖南、湖北和安徽已经发布橙色洪水警报。太湖流域(浙江和江苏)发布了黄色洪水警报。

(二)经济影响综合评估:

从今年的降雨情况来看，比较合适的年份是1998年和2016年。我们判断降雨对经济的影响主要从时间上影响7月份的相关经济数据。就规模、投资而言；；gdp；工业生产；；消费。

暴雨对投资的负面影响是显而易见的。以2016年为例，7月份固定投资月增长率降至3.94%，6月份降至7.44%，5月份降至7.49%。年平均月增长率为8.26%。7月份的月增长率明显不正常。考虑到基数没有异常(2015年7月固定投资月增长率为10.3%，全年月平均增长率为10.18%)，这种异常无疑可以用降雨量来解释。关于具体的分项，即降雨对投资的影响是基础设施；；房地产投资；；制造业投资。然而，如果我们看看1998年的数据，似乎投资并没有受到影响。一些市场观点认为，灾后重建推动了投资上升。简单地理解这一点是有问题的。1998年，推动投资的不是洪水，而是1998年的大反弹经济本身。2016年，投资数据真实反映了洪水的影响，因为当时经济运行稳定。

与今年相对应，考虑到经济本身继续修复，降雨对经济数据的干扰较小。据估计，7月份固定投资单月增长率将回落至3%-4%左右。基础设施将在7月份受到严重影响。基础设施建设的增长率预计将在6月份略微上升至13%，7月份可能回落至8%左右。与6月份相比，7月份房地产投资增长率可能持平，而7月份制造业投资增长率继续上升。据估计，在基准情况下，第三季度国内生产总值增长率将下降约0.1%。预计7月份的产出可能会略有下降，但这取决于6月份的数据是否会上升，以及出口在7月份上升之前是否会经历最后一次下行考验。预计第三季度社会零增长的单边上升趋势不会改变。

每周经济观察

需求:本周，线的表观消费量略有反弹，但与5月和6月上半月相比，仍处于低位。降雨对建筑的影响仍然存在。房地产交易热潮有所下降。在生产环节，线的产量有所下降。水泥价格继续下跌。就通货膨胀而言，食品价格总体上再次上涨。由于暴雨和洪水，猪肉价格持续上涨，蔬菜价格也再次上涨。在进出口方面，7月初的数据没有延续6月份的强劲趋势。考虑到美国疫情自6月中下旬以来已多次导致23个国家暂停经济重启，且疫情仍在拉美、非洲和印度爆发，有必要关注7月份出口是否会再次减弱。

风险警告:全球疫情重复出现，降雨持续，受影响地区扩大

报告目录

报告正文

一个

一直在下雨。洪水和经济是什么？

(a)目前的水灾情况有多严重？

国防部长决定将防洪三级应急响应提升至二级。截至7月12日12: 00，洪水已造成江西、安徽、湖北、湖南等27个省、自治区、直辖市3789万人死亡，141人失踪。水利部预测，12日至13日，长江九江江段和鄱阳湖将超过保证水位，12日，长江莲花塘江段和洞庭湖将接近或略高于保证水位；太湖平均水位超过警戒水位0.65米，周边河网地区水位普遍超过警戒水位，部分站点超过保证水位。预计未来几天水位将继续上升。

在《当暴雨倾倒时:论洪水对宏观经济的影响——防洪日记第一辑》的报告中，我们提出，今年长江流域是否有大洪水，应密切关注三个指标。下面，我们将从三个方面进行跟踪:降雨、长江干流水位、长江中下游水资源状况。

1)雨带是否会在7月中旬准确上移，如果不上移，可能会导致长江中下游地区出现超长梅雨；

2)7月下旬是否可能出现“倒梅花”，即雨带经过短暂的上升运动后返回长江中下游，形成持续降雨；

3)长江干流各重要站水位超过警戒水位(即2016年为洪水位)，部分重要站水位超过保证线(即洪水位接近1998年)。

1.降雨情况

7月2日至7月11日，长江中下游降水量明显高于2016年同期。据中央气象台消息，7月13日至16日，主雨带南下至长江中下游，直到18日才看到雨带成功北移。

今年6月的降雨量呈现出三个特点:大幅度、长时间和区域分布不平衡。震级大:今年6月1日至7月7日，长江中下游地区发生了6次暴雨过程。长江流域平均降水量为346.9毫米，为1961年以来同期第二位，超过1998年同期数据。长时间:7月13日至16日，主雨带将返回长江中下游，暴雨将持续。分布不均衡:长江下游降雨量高于2016年同期，江苏今年降雨量达到1961年以来的历史第三位。

2.长江干流的水位

受持续暴雨影响，2016年长江中下游干流水位基本超过警戒线，超过洪峰水位，洞庭湖城陵矶水位超保。

从10日8: 00到11日8: 00，有7个站超历史(包括鄱阳湖区和泰陵区6个站)，10个站超保险，102个站超警察。据长江水利委员会介绍，为减轻中下游防洪压力，自7日以来，三峡水库日平均流量已从3.5万立方米/秒降至1.9万立方米/秒。

3.长江中下游的水资源状况

浙江:浙江省启动防汛抗旱三级应急。浙江省衢州市遭遇1998年以来最大洪水，衢州站洪峰水位接近保证水位。8日上午9时，新安江水库历史上首次出现9孔透水。9日晚，钱塘江出现了2020年的第二次洪水。

江苏:江苏省防洪形势总体上呈现“三进”趋势:5月份降雨量接近历史，长江来水量接近历史，太湖水位接近历史。11日，南京水位达到9.92米，距历史最高水位10.22米仅0.3米。来自大同水文站的水超过每秒8万立方米，这是自三峡工程竣工以来江苏最大的流量。

江西:江西省发布了红色洪水预警，水利部防汛应急响应级别提升为一级。7月，江西省降雨总量达到正常年份的3倍以上，江西省3个水文站水位超过历史极值，特别是最大淡水湖(饶河鄱阳湖站)水位超过1998年历史极值。这比预测提前了16个小时，水位还在上升。

安徽:安徽省发布橙色洪水预警，救灾应急响应级别提升至二级，全省受灾人数累计超过100万。安徽省的长江干流已经超过了警戒水位，根据水文气象预报，水位在不久的将来还会继续上升。东至县杜尧河和龙泉河发生大洪水，超过了保证水位，也超过了历史最高水位。

湖北:湖北省发布了橙色洪水预警，启动了防洪抗旱三级应急响应。7月11日8时，全省2078公里堤防水位超过警戒水位，其中长江水位超过警戒水位938公里；五大湖中的长湖和斧湖的水位得到了超保证，长湖突破了历史；全省945座水库水位超汛，防洪形势紧张严峻。

湖南:湖南省发布橙色洪水预警，防汛抗旱应急预案升级为三级。截至7月11日8: 00，洞庭湖区和响水25个水文站超过警戒水位，4个水文站超过保证水位。

(2)全面评估降雨对经济的影响

结论:从时间上看，对经济的影响主要影响7月份的相关经济数据。就规模、投资而言；；gdp；工业生产；；消费。与今年相对应，考虑到经济本身继续修复，降雨对经济数据的干扰较小。据估计，7月份固定投资单月增长率将回落至3%-4%左右。基础设施将在7月份受到严重影响。基础设施建设的增长率预计将在6月份略微上升至13%，7月份可能回落至8%左右。与6月份相比，7月份房地产投资增长率可能持平，而7月份制造业投资增长率继续上升。据估计，在基准情况下，第三季度国内生产总值增长率将下降约0.1%。预计7月份的产出可能会略有下降，但这取决于6月份的数据是否会上升，以及出口在7月份上升之前是否会经历最后一次下行考验。预计第三季度社会零增长的单边上升趋势不会改变。

1.评价的参考年:1998年和2016年

从降雨情况来看，1998年和2016年的经济影响评估值得借鉴。降雨量数据主要指两个。一是全国历年的总降雨量。从1997年到2017年的20年间，1998年和2016年是降雨量最多的两年。另一个是长江流域五大城市(长江上游的重庆、长江中下游的汉口、南昌、芜湖和镇江)的月降雨量数据。六月份，五个主要城市的降雨量超过了2016年。它也超过了1999年至2019年6月的最大降雨量(缺少1998年的数据)。

2.投资:影响显而易见

暴雨对投资的负面影响是显而易见的。以2016年为例，7月份固定投资月增长率降至3.94%，6月份降至7.44%，5月份降至7.49%。年平均月增长率为8.26%。7月份的月增长率明显不正常。考虑到基数没有异常(2015年7月固定投资月增长率为10.3%，全年月平均增长率为10.18%)，这种异常无疑可以用降雨量来解释。

具体投资项目的数据也支持这一结论。也就是说，降雨对投资的影响应该是基本建设；；房地产投资；；制造业投资。由于基础设施基本上都是在室外建设，房地产投资中的土地购买成本可能不会受到影响，制造业的投资主要是在室内。根据2016年的数据，基础设施投资的月增长率从6月份的21.7%降至11.7%。增长率下降了10个百分点。房地产投资月增长率从6月份的3.46%降至7月份的1.43%，增幅下降了2个百分点。制造业投资从6月份的-0.4%上升到7月份的1.56%，其趋势与降雨量几乎没有关系。

然而，如果我们看看1998年的数据，似乎投资并没有受到影响。一些市场观点认为，灾后重建推动了投资上升。简单地理解这一点是有问题的。1998年，推动投资的不是洪水，而是1998年的大反弹经济本身。1997年第二季度的国内生产总值增长率为10%，1998年q2的增长率急剧下降到6.9%，这受到当时内外经济形势的影响。到1998年第四季度，国内生产总值增长率急剧回升到9.1%。当时，经济的主要驱动力是投资，投资数据波动更大。1997年，年增长率为9.3%。1998年5月，增长率已经上升到12.7%。到年底，当年的投资增长率已经上升到19.5%。如果没有洪水，那一年的投资增长率可能会更高。2016年，投资数据真实反映了洪水的影响，因为当时经济运行稳定。从2015年第一季度到2017年第四季度，国内生产总值增长率在6.8%-7.1%的小范围内波动。投资也相对稳定。2015年，固定投资增长率为10%，2016年略有下降，为8.1%。

另一个可以证明1998年洪水冲击固定投资的例子是江西和湖北的数据。(1998年8月，梵阳湖大面积决堤，8月7日，九江决堤，8月12日成功堵口)。1998年8月，江西固定投资增长率从7月的36%急剧下降到-3%。1998年8月，湖北省实体投资增长率从7月份的10%下降到6%。

具体到今年，强降水的高概率给7月份的固定投资数据带来了干扰。不过，这种干扰可能比2016年要小，因为今年的投资本身就有小幅上升的趋势，与2016年和1998年不同。我们预计6月份固定投资增长率将升至5%左右。7月份可能回落至3%-4%左右。按项目计算，基础设施的增长率预计将在6月份略微上升至13%，7月份可能回落至8%左右。与6月份相比，7月份房地产投资增长率可能持平，而7月份制造业投资增长率继续上升。

3.国内生产总值:它影响建筑业的增长率

客观地说，暴雨对gdp增长有影响。主要影响是建筑业的附加值。2016年第三季度，建筑业国内生产总值增长率从第二季度的8.5%下降到7.2%，下降了1.3个百分点。这与2016年7月固定投资下降(增长率下降3.5%)基本一致。而建筑业约占国内生产总值的7%。因此，暴雨通过影响投资影响经济增长率约0.1%。

然而，讨论今年暴雨对gdp增长的影响意义不大。原因是经济增长率本身仍在被修复。我们预计第二季度国内生产总值增长率为2.7%，第三季度为4.8%。当一个季度的增长率上升约2个百分点时，0.1%的影响接近预测误差。

4.生产和消费:影响相对较弱

暴雨对生产和消费的影响较弱，对生产的影响略大于消费。2016年，6月和8月工业增加值在6%至6.3%之间波动，7月为6%，略低。3月至12月的平均增长率为6.17%。6月至8月，月增长率在10.2%至10.6%之间波动，其中7月份的10.2%略低，3月至12月的平均增长率为10.4%。一九九八年六月至八月的工业增加值月增长率在7.6%至7.9%之间，其中七月份的增长率为7.6%。3月至12月的平均增长率为9.1%。从6月至8月，社会保障的月增长率在6.8%至9.3%之间，6月为6.8%，3月至12月为7.5%。

与今年相对应，7月份的生产数据可能会略有下降。但这一判断取决于对6月份工业增加值和7月份出口的判断。如果6月份增长率飙升至5.5%甚至更高，7月份出口略有下降，7月份的生产数据可能会略有下降。如果工业增加值在6月份略微上升到5%左右，7月份出口增速持平或略有好转，即使考虑到降雨对生产的影响，工业增加值也可能在5%左右。

至于消费，它处于弱势。6月份，由于汽车基数偏高的影响，目前还不确定能否得到纠正。从7月到8月，社会零的上升趋势不会改变。

二

每周经济观察

(1)需求:房地产繁荣下降，线程消费低

在需求方面，本周的房地产交易有所下降。根据30个大中城市的数据，本周周一至周五的平均成交量为53.7万平方米，同比增长-3.5%。上周，同比增长30.4%。土地溢价上周略有上升，本周回落至11.6%。根据汽车数据，6月30日这一周的零售额同比下降至-2%。在基数的影响消退后，7月份的增长率有望恢复正值。本周，线程的表观消费量略有反弹，但与5月和6月上半月相比，仍处于较低水平。降雨对建筑的影响仍然存在。

(2)产量:螺纹产量下降，水泥价格持续下降

在生产环节，线的产量有所下降。本周(7月10日)，主要钢厂的螺纹为388万吨，而上周为400万吨。线产量的下降受高库存和每吨钢毛利持续下降趋势的影响。本周线程工厂仓库+社会仓库的总量为1158万吨，比上周增加了17万吨。去年同期，库存为805万吨。根据汽车批发数据，6月30日那一周，这一比例为18%，6月份批发数据的累计同比比例为3.3%。价格方面，螺纹钢价格略有反弹，7月10日上海20毫米hrb400螺纹钢价格为3630元/吨，7月3日为3570元/吨。水泥价格持续下跌，7月10日全国水泥价格指数为137.98，7月3日为139.8，其中华东地区受降雨影响跌幅较大。

(3)通货膨胀:猪和蔬菜价格没有停止上涨，食品价格继续上涨

本周，食品价格再次上涨。由于暴雨和洪水，猪肉价格持续上涨，蔬菜价格也再次上涨。菜篮子价格200指数收于118点，比上个月上涨0.73%。其中，猪肉价格上涨4.28%，蔬菜价格上涨1.89%，水果平均批发价下跌0.74%，鸡蛋价格下跌0.16%。

自进入主汛期以来，猪肉价格持续上涨。在洪水灾害下，污水随水流动，再加上夏季高温，非洲猪瘟和各种猪瘟疾病再次抬头，使得生猪生产恶化，减缓了生猪屠宰速度，改变了以往农民恐慌屠宰的局面。为了控制猪瘟的传播风险，农业部在5月下旬启动了“百日专项整治”，调查非法运输，这也限制了生猪供应的区域监管。面对生猪价格的快速上涨，华商储备商品管理中心于7月10日从中央储备中发放了2万吨冻猪肉。这是今年中央储备局发放的第23批冻猪肉，累计达43万吨。

(4)资金:资金仍不稳定，国债长期利率再次上升

上周五，dr007收于2.2074%，dr001收于2.1665%，较上月分别上涨38.15个基点和80.69个基点。1年期、5年期和10年期政府债券的收益率分别为2.2165%、2.8423%和3.0305%，与上周五相比分别上涨了+11.89个基点、+23.39个基点和+13.31个基点。

本周，央行收紧了公开市场操作，到期时没有继续反向回购。流动性恢复2900亿元，资本利率迅速回升。同时，股票和债券的跷跷板效应凸显，上证综指较上周上涨7.3%，吸引机构投资者和个人投资者的资金进入股市，债券市场基金遭遇挫折。基本面对债券市场也有一定影响。6月份，受生猪价格上涨的推动，cpi上涨至2.5%，预计受洪水影响，CPI将在7月份再次触及高位。在金融数据方面，社会融资增速也继续上升至12.8%，社会融资-m2剪刀差继续扩大。在资本和基本面的双重压制下，10年期国债利率飙升至3%以上。

(5)地方债务:新一批专项债务额度已经发放，预计将在8月份达到发放高峰

截至7月10日，全年新发行地方债券27872亿元，占全年发行计划(47300亿元)的58.9%。其中，发行一般债券5556亿元，占年度计划(9800亿元)的56.7%；发行特别债券22316亿元，占年度计划(37500亿元)的59.5%。本周没有发行新的特别债券，发行的再融资额为114亿元人民币。下周，将发行105亿新的特别债券和153亿新的再融资债券。本周，没有发行新的普通债券，再融资发行额为188亿英镑。下周，将发行27亿新的普通债券(自6月16日以来的首次)，并将发行470亿新的再融资债券。据《21世纪经济报道》报道，财政部已经向省级财政部门下达了新一批地方新专项债务额度，但补充中小银行资本金的2000亿额度尚未下达，需要各省拿出具体方案争取。扣除近年来提前发放的2.29万亿额度和补充中小银行资本金的2000亿额度，此次发放的额度为1.26万亿。由于本地债券将于7月发行，预计发行高峰将在8月和9月。

(6)7月初贸易指标减弱，关注海外疫情发酵对出口的影响

本周，crb现货指数同比下降10.24%，并继续呈现反弹趋势。工业原材料价格指数反弹强于综合指数；bdi指数同比增长+5.74%，同比增长率大幅下降。国内出口集装箱运价指数本周继续上升，而上海进口干散货运价指数本周略有下降。7月初，数据没有延续6月份的强劲趋势。考虑到美国第二次疫情导致约23个州从6月中下旬开始暂停经济重启，疫情在拉美、非洲、印度等地仍在爆发，因此有必要关注7月份出口是否会再次减弱。

全球汽车出口可能已经见底。本周宣布的德国汽车产量在6月份大幅反弹，并已恢复到正常产量的近80%。法国汽车销量已恢复正常水平；根据中国汽车工业协会的数据，6月份汽车企业出口同比增长27.2%，同比下降35%。其中，乘用车增长24.8%，下降35.9%，商用车增长33.6%，下降32.7%；6月份，韩国汽车出口同比增长率从-54%降至-33%。

(7)大量外资增持a股，人民币汇率迅速上升

本周，美元指数小幅波动，国内股市快速上涨，外资大量增加，导致本周人民币中间价快速上涨。本周，人民币中间价继续升值，周五，中间价突破7，达到6.9943。反周期因素的估值没有明显的方向，反映出央行对当前汇率升值趋势的容忍度较高。国内股市快速上涨带来的跨境资本大量流入和市场情绪的好转是本周人民币快速升值的主要原因。随着人民币大幅升值，居民部门的汇率贬值预期基本稳定。从下半年来看，由于中美之间的价差仍处于较高水平，贸易顺差的概率与往年相同，而且中国的疫情防控较好，经济复苏最快。因此，从跨境资本流动来看，下半年人民币汇率基本面相对稳定。

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