董登新：科创板颠覆三大传统理念

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作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

科技股颠覆了a股三大传统概念——纪念科技股上市一周年

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

可以毫不夸张地说，户籍制度改革曾经“危在旦夕”,“寿终正寝”,但空科学技术委员会的诞生使这一改革瞬间实现，并顺利登陆和运行。值此科技板块+注册系统推出一周年之际，我们回顾过去的历史和今天的巨大变化，增强我们对资本市场改革的信心。

2013年11月19日，中共十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出推进股票发行登记制度改革。这标志着a股ipo登记制度改革的开始。

然而，在2013年底和2014年初，由于a股当时仍处于熊市(上证综指在2000点左右波动)，按照历史惯例，监管部门未能提出具体的登记制度改革方案。直到2014年11月a股牛市到来，上证综指达到3000点，监管机构才逐渐增强了对注册制度改革的信心。

2015年初，中国证监会正式宣布推进股票发行登记制度改革是2015年资本市场改革的重中之重，是一项涉及市场参与者的系统工程，是证监会推进监管转型的重要突破口。

2015年6月，“杠杆牛市”引发“股市异常波动”，上证综指从2015年6月12日的最高点5178点暴跌至两个月后的2800点左右。所谓的“改革牛市”中断了注册制度改革，因此监管机构再次关闭了a股一级市场(暂停ipo)。直到2015年11月中旬，上证综指再次站在3500点，因此监管机构决定重启ipo。

2015年11月20日上午，证监会主席肖钢、办公厅、发行部等领导听取了关于推进股票发行登记制度改革的意见。肖董事长指出，股市异常波动后，《证券法》修改被推迟，国务院可能会通过法律授权发表意见解决问题，并在明年3月全力以赴在登记制度上取得成效；首先释放释放节奏，然后释放价格；缩短发布流程(3-6个月)，给企业一个明确的期望。

在没有时间修改旧证券法的特殊情况下，为了有效推进(刻不容缓)登记制度改革，我们采取了“人大授权”的方法，希望尽快启动登记制度改革。2015年12月27日，全国人民代表大会常务委员会通过决定(草案)，授权国务院在实施股票发行登记制度改革中，调整和适用证券法的有关规定。草案明确规定，自决定实施之日起两年内，允许公开发行股票在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的登记制度。本决定自2016年3月1日起施行。

但是，在接下来的两年里，注册制度改革并没有取得实质性的进展，但是围绕注册制度改革，监管部门做了一些配套的制度准备，比如，进一步完善了信息披露制度；证券犯罪打击效率显著提高；退市制度对重大违法和强制退市引入了新的规定；从2016年下半年到2017年，新股扩张速度加快，ipo效率明显提高，ipo排队时间从两年缩短到一年；首次公开发行(ipo)审计的内容和形式已经悄然发生了变化，监管机构淡化了对首次公开发行(ipo)的实质性审计。

如果登记制度改革不能如期完成，证券法的修改遇到很大阻力，但人大授权即将到期，我该怎么办？2018年2月24日，全国人民代表大会常务委员会通过《关于延长授权国务院在实施股票发行登记制度改革中调整和适用证券法相关规定期限的决定》，决定将授权期限延长两年，从2018年2月25日延长至2020年2月29日。

从2013年11月到2018年11月，五年过去了。2018年11月5日，当市场专家还在喋喋不休地谈论注册制度改革的必要性和时机，投资者还在为注册制度改革感到困惑时，首届中国国际进口商品博览会在国家会展中心(上海)开幕了。习近平主席出席开幕式并发表主旨演讲，宣布了中央政府的三项决定。其中之一是:在上海证券交易所设立科技板块，试点注册制度，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，支持资本市场不断完善的基本制度。这是中央政府发布的改革户籍制度的“紧急动员令”，这既是一个春风，也是一个春雷！登记制度改革没有后退，我们必须前进！

2019年1月28日，经中共中央、国务院批准，中国证券监督管理委员会发布了《关于在上海证券交易所设立科技板块和试点注册制度的实施意见》(以下简称《实施意见》)。随后，中国证监会和上海证券交易所发布了14份相关制度文件(中国证监会4份，上海证券交易所10份)，并征求了全社会的修改意见。2019年3月初，为期一个月的意见征集期刚刚结束，科委所有规章制度的“法律版”已经全部发布，这意味着“科委+注册制”即将实施。

2019年7月22日星期一，科技股板块正式开盘交易，首批25只股票领涨。这就是“科技速度板”。在不到半年的时间里，科学技术委员会从一个中央决策变成了一个活生生的现实，但“九死一命”的登记制度成为最大的受益者。

“科技局+注册制”的诞生，开启了a股市场的新征程和新时代，极大地提高了a股市场的包容性和市场化程度，为创新型企业搭建了自己的专属舞台。

2019年12月28日，全国人大常委会审议通过了新证券法，新证券法将于2020年3月1日生效。新《证券法》赋予注册制度全面的法律地位，这意味着注册制度改革将在整个a股市场全面实施。

2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革和试点登记制度总体实施方案》。同日晚，深圳证券交易所公开征求社会对创业板改革和试点登记制度相关配套业务规则的意见。这标志着创业板注册制度改革正式启动，并将加速推进。

2020年6月12日，深圳证券交易所正式发布了一整套创业板注册制度改革规则。其中，创业板注册制度的相关规定几乎完全照搬或照搬了科技局注册制度。从这一点来看，可以证明科技板块注册制度的试点是成功的，运行是顺利的，否则不会得到深交所的高度认可。2020年6月30日，深圳证券交易所正式开始接受注册系统下的ipo申请。

2020年7月22日，科学技术委员会注册系统将运行一周年。今年，a股市场发生了翻天覆地的变化。正是科技板块注册制度的市场预期给传统的a股市场概念带来了颠覆性的变化。

(ipo“批准文件”大幅下降

在以前的审批制度下，不仅ipo门槛异常高，而且ipo审核效率也很低，ipo排队时间可能长达两三年。尤其是首次公开发行(ipo)实质性审计就像一场“选美”，在“海上选举”过程中，ipo门槛被人为抬高，使得ipo“审批”(行政审批)成为最稀缺的资源，难以找到一个词。因此，对于一些企业来说，获得ipo批准几乎需要花费所有的精力，而经过这样的折腾，可能只剩下半条命了。因此，一些企业将获得ipo批准视为“毕业典礼”，而非“开幕式”。很难公开。当你上市时，你想套现然后离开。

在科技板块注册制度下，ipo审核不再是证监会审核，而是上交所负责审核，证监会负责注册。这是监管当局的自我革命，也是a股市场首次“分散”了证券交易所的ipo审查权。

在科技板块的注册制度中，明确规定上海证券交易所的首次公开发行审核期不得超过3个月，中国证监会将在20个工作日内决定是否批准发行人的注册申请。从理论上讲，一个企业的ipo申请可以在最短的时间内，在4个月内完成ipo审核和注册。Ipo周期大大缩短，大大提高了ipo效率，降低了ipo成本。这是一场ipo理念的革命，使得ipo审批不再罕见，这是注册制度包容性的最重要体现。

不仅如此，科技板块注册制度开创了“多渠道”ipo标准，极大地提高了a股市场的包容性。拥有各种新格式、新行业(300832、诊断股)、新格式和新模式的企业可以找到自己的ipo渠道。同时，允许科技企业首次“亏损上市”，首次允许特殊股权结构的红筹企业上市。这是一项制度创新，而且是正确的

(二)垃圾股“壳资源”一文不值

在过去的审批制度下，由于ipo门槛高、ipo效率低、ipo成本高，很难找到ipo的"批准文件"。因此，为了避免排队成本和审批制度的风险，许多企业(包括一些皮包公司)不愿通过ipo大门，而是在二级市场购买垃圾股的“外壳”，然后公开走后门“买壳上市”。这是一场机构博弈和机构套利。

正是在这些企业和皮包公司买壳上市的示范效应下，以牛三为首的一大批机构和小公司也参与了炒壳和赌壳的游戏，甚至出现了“垃圾越多，炒得越凶”的疯狂场面。这使得股价信号严重失真。大量垃圾股票的股价远远高于工农四大国有银行的股价。每一次牛市，5元以下的股票都全面消失；即使在熊市中，一些垃圾股票已经被炒到1元或20元，投资者甚至不允许1元或2元的股票存在。

然而，一年前，科学技术委员会+注册制度的实施，首次公开募股门槛降低，首次公开募股周期缩短，首次公开募股变得越来越低成本和高效率，首次公开募股批准文件不再稀缺，壳上市变得毫无价值。垃圾股票的“空壳”资源也变得毫无价值，炸壳和赌博壳成了笑话。因此，垃圾股的股价瞬间就正常了，一元股和二元股有序排列，即使有头发。只有当a股价格信号恢复正常时，股市资源配置功能才能发挥有效作用。

(3)“一元退市”标准显示出巨大的威力

早在2012年，a股退市制度就首次引入了“一元退市”标准。然而，在接下来的七年里，它只是一个系统展示。在审批制时代，“ipo难”，所以“退市更难”。买壳上市不允许垃圾股退出市场，垃圾股成为热门商品，垃圾越多，投机性越强，使得僵尸企业无法有尊严地退出市场。过去，许多超级垃圾股票“死了，没有退出市场”。他们玩财务报表游戏。最常见的方法是“两年的巨额亏损和一年的微利”，所以他们流传和避免“暂停上市”；当然，也有一些垃圾股在“停牌”和“复牌”之间来回折腾。如此低的退市效率一点也不具有威慑力。因此，在过去28年(1990年至2018年)，只有54家a股公司被迫退出市场，每年退市的公司不到2家。这说明在审批制时代，a股只能进入和退出，退市制度毫无意义。

直到2019年上半年，科学技术委员会的退市制度才首次出台。它不仅建立了多渠道、高效率的退市标准，更重要的是，它首次取消了“暂停上市”、“恢复上市”和“重新上市”。退市制度的“三废”改革有效地切断了老退市制度留下的僵尸企业垂死挣扎和投资者的侥幸心理，使垃圾股和僵尸企业无路可逃，快速退市成为唯一选择。这就是除名威慑和除名效率。

在过去的一年里，科技板块的退市制度有望给a股市场带来巨大的变化，一元退市标准开始显示出巨大的威力。据我们所知，2018年只有6只股票被强制退市，2018年10月，圣洪钟(000979)有幸成为a股市场首只“一元退市”股票。2019年，沪深两市共有12只股票被迫退市(10只a股和2只b股)，全年被迫退市的股票数量是2018年的两倍。其中，超过一半的强制退市是通过投资者用脚投票的“一元退市”标准被逐出市场的。更有趣的是，2019年，“常年退市”现象首次出现。过去，垃圾股退市主要集中在年报披露后的5月份，2019年5月至12月，垃圾股每月退市一次，这就是“一元退市”标准的高效性和神奇性！

一元退市标准是市场化程度最高的退市标准，是投资者“用脚投票”的结果。垃圾股票或僵尸企业应该退市吗？它赋予投资者完全的发言权和决定权，这体现了对市场和投资者的尊重和信任。因此，任何被投资者“用脚投票”赶出股市的股票都不需要任何理由或解释。无论是上市公司、控股股东还是实际控制人，他们都深信不疑，无话可说。这是市场化程度最高、退市效率最高、最具威慑力的一元退市标准。

2020年上半年，沪深两市共有14家公司被终止上市，超过了2019年强制退市的数量；其中，9家公司以1元的价格退出市场，这已成为市场上最流行和“主流”的退市标准。这就是市场化的力量。一美元退市标准显示了巨大的力量。st股和*st股被忽略。投资者已经学会用脚投票。“跑得快”已经成为一个全新的游戏规则，a股价格信号已经开始恢复正常。

综上所述，不实施科技板块+注册制度，a股市场的预期不会改变，上述三大市场变化也不会发生。这是科学技术委员会的成功，也是注册制度的成功。因此，我们希望注册制度的改革能够尽快覆盖整个a股市场，让中国股市的未来更加美好！

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