张启迪：为什么需要调降存款基准利率？

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本文分析了央行开始考虑调整基准存款利率的原因。结果表明，目前下调基准存款利率的必要性大幅上升，主要原因如下:一是货币政策传导不畅，短期内难以解决；第二，流行病带来的经济成本可以分摊；第三，人民币升值压力可能增加；第四，控制资本流入的速度和规模。央行可能在2020年第二季度或第三季度下调基准存款利率，在一定幅度下调后，基准存款利率可能保持不变，但不会频繁调整。降低基准利率可能只是特定时期的特殊政策，也不可能是正常的政策。

作者:张，金融学博士，中国金融协会高级经济师，中央财经大学国际金融研究中心访问学者，电子邮箱:张启迪1@126，微信公众号:wallstreeteco。

最近，央行人士多次表示可能调整基准存款利率，引起广泛关注。2020年1月16日，央行货币政策部主任孙国峰表示，央行将根据国务院部署，综合考虑价格因素，适时适度调整存款基准利率。2月10日，央行货币政策委员会委员马军表示，为应对新型冠状病毒疫情造成的损失，特别是防止损失过度集中在中小企业，应建立利益相关者的损失分担机制。我们可以考虑适当降低基准存款利率，为银行提供/0/空间降低贷款利率，帮助困难企业渡过难关。2月19日，央行在《2019年第四季度货币政策执行报告》中提出要关注存款基准利率的调整。2月22日，央行副行长刘国强表示，基准存款利率将在未来适当调整。4月3日，央行副行长刘国强表示，基准存款利率是利率体系的基石，在调整时要考虑很多因素。目前，cpi明显高于一年期存款利率，经济增长、内外平衡以及过低的利率是否会增加货币贬值的压力也应予以考虑。央行不断告诉市场，降低基准存款利率已成为未来货币政策的替代工具之一。

早在2020年1月9日，作者就发表了一篇文章“在高通胀预期下，货币政策将走向何方？”有人指出，2020年全面降息的可能性很大，具体时间可能在2020年第二或第三季度。应该是一位学者早些时候提出，央行可能会降低市场基准存款利率。当时，判断央行可能下调基准存款利率有五个主要原因:第一，通胀不会约束央行的行动；第二，2020年经济仍面临严峻考验；第三，仅靠降低多边基金利率很难引导利率下降；第四，实体经济的债务压力仍然很大；第五，降息的四大约束已经放松。为什么央行从年初开始考虑降低基准存款利率，其主要逻辑是什么？这是本文要回答的问题。

1.年初以来基准利率是否会下调引起了很大争议

自今年初以来，随着央行官员暗示可能调整基准存款利率，市场上形成了两种截然相反的观点。支持者主要认为，应该从降低银行负债成本的角度降低基准存款利率。摩根士丹利华信证券首席经济学家认为，降低基准存款利率可以在一定程度上引导理财收益的下降，降低银行整体债务成本，增强银行放贷意愿。国家金融与发展实验室副主任曾刚认为，mlf只是银行资本来源的一小部分，其压低债务方成本的程度非常有限，因此应适度降低基准存款利率，以降低银行债务方的成本。广东发展证券首席经济学家李麒麟认为，存款负债占银行负债总额的60%，只有降低存款基准利率，才能有效降低银行负债成本。

然而，也有意见认为，基准存款利率不应下调。长江证券(000783)首席经济学家吴歌指出，居民存款已经是负利率了。如果在这个时候降低存款利率，无疑会对存款人造成损害，进一步降低居民的福利。交通银行(601328)首席经济学家连平也表示，考虑到2020年上半年cpi同比增幅可能继续偏高，此时下调基准存款利率显然不合适。此外，降低基准存款利率可能会加速银行体系的存款外流，而存款增长的进一步放缓将使实际存款利率更难下降。

从上述反对理由来看，有一些原因，这就是为什么在央行官员首次提出可能调整基准存款利率之前，市场几乎从未预期央行会启用这一政策。如果我们回顾一下2020年主要市场机构对货币政策的判断，大多数人会认为央行将延续以往的政策思路，继续通过降低RRR利率和降低mlf、lpr等利率来“降息”。央行延迟调整基准存款利率作为政策选择之一，与上述反对下调基准存款利率的理由有关。然而，自年初以来，随着疫情的不断蔓延，国内外的经济和金融形势发生了重大变化。调整基准存款利率的政策收益正逐渐超过政策成本，促使央行考虑这一政策。

其次，下调存款基准利率的紧迫性大幅上升

(一)货币政策传导不畅在短期内难以解决

2020年以来，为进一步疏通货币政策传导机制，有效降低实体经济融资成本，央行采取了一系列措施。一方面，通过降低存款准备金率、再贴现和再融资政策来增加商业银行的可贷资金，另一方面，通过降低反向回购、mlf、lpr和超额准备金率来不断引导市场利率和贷款利率下降(见表1)。然而，货币政策传导不畅的问题似乎并没有得到有效解决，民营企业的融资环境也没有得到有效改善。不仅信贷息差保持在较高水平，债券融资净额也大幅下降(见图1)。2020年第一季度，民营企业流通总额仅为3171.19亿元，融资净额为-6366.3亿元，表明民营企业通过债券市场融资仍然非常困难(见表2)。

数据来源:风信息。

图1 2010年至2020年3月底各类企业信用利差变化

目前，货币政策传导不畅主要有两个原因。首先，民营企业面临融资中的所有权歧视问题；第二，国有企业、地方政府和房地产对民营企业融资的挤出效应。上述问题是结构性问题，短期内难以解决，这是央行努力改善民营企业融资环境的根本原因。在这种情况下，可以有效缓解民营企业短期融资困难的可选措施之一就是降低基准存款利率。存款基准利率作为金融体系中最重要的无风险利率，不仅是债券市场的重要定价基准，也是贷款市场的重要定价参考。降低基准存款利率可以有效地传导到贷款市场，促使银行降低贷款利率。当民营企业对贷款融资的依赖进一步加深时，这一点更具有积极意义，贷款利率的降低将有助于进一步降低民营企业的融资成本。

(2)分担流行病带来的经济成本

由于疫情爆发时中国经济已经处于下行周期，受疫情影响，中国经济下行压力进一步加大。据市场估计，2020年第一季度中国经济负增长已成定局。中国的经济衰退给整个社会带来了巨大的经济成本，大量的企业正在挣扎求存。作为一种基于价格的工具，利率本身具有财富再分配的功能。在居民、企业和政府中，企业和政府往往是主要的借款人。根据中国人民银行公布的最新存贷款数据，目前住宅部门的存贷比是64%，企业部门的存贷比是169%，政府部门的存贷比高达1154%。换句话说，居民部门是唯一存款多于贷款的部门，也就是唯一净储蓄的部门。因此，降低基准存款利率有利于企业和政府，但不利于居民。

然而，仍有必要降低基准存款利率。在经济衰退期间，企业部门首当其冲。只有有效减轻企业负担，才能稳定就业。只有稳定的就业才能保证居民收入不大幅下降。减轻政府债务负担也是必要的。目前，政府债务水平已经很高。只有减轻政府部门的债务负担，政府部门才能有更多的财力来稳定经济。降低基准存款利率似乎是一项伤害居民部门的政策，但事实上，最终受益的是居民部门。此外，由于中国居民的储蓄大多集中在富人手中，而且大多数居民要么没有存款，要么是净借款人，基准存款利率的下调对大多数居民的福利没有明显影响，但将直接受益于就业机会的增加。

(3)人民币升值压力可能增加

目前，发达经济体已普遍进入零利率和负利率时代(见图2)。最近，由于美联储持续降息和扩张，中美之间的利差一直在扩大。到2020年第一季度末，中国和美国之间的10年期债券收益率差已达到161个基点，处于历史高位(见图3)。此外，中国疫情已逐步稳定，国内复产复工有序推进，海外经济下行压力加大，人民币和人民币资产吸引力可能越来越强，人民币升值压力也可能上升。特别是美联储通过量化宽松和货币互换等政策缓解美元流动性风险后，人民币升值压力未来可能会进一步加大。受国外需求下降的影响，中国出口企业面临巨大压力，人民币升值势必使国内出口企业雪上加霜。因此，有必要将中美之间的利差控制在合理的范围内，以减轻人民币升值的压力。

数据来源:风信息。

图2截至2020年第一季度末全球主要经济体债券收益率对比

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图3 2015-2020年第一季度末中美十年期国债收益率差的变化

(4)控制资本流入的速度和规模

自2014年以来，由于国内资本市场逐步加快开放，海外资本不断流入国内市场。根据wind数据，截至2019年底，境外机构和个人持有的境内人民币股票规模高达2.10万亿元，债券规模高达2.26万亿元。鉴于境内外利差较大，a股估值较低，国内资本市场的吸引力进一步增强。随着疫情继续在全球蔓延，发达经济体衰退的可能性急剧上升。中国资本市场有望成为新的避风港，海外资本流入也可能增加，甚至可能呈现出逐渐加速流入的趋势。然而，海外既有短期资金，也有长期资金，短期内可能会有更多的短期资金。一旦形势发生变化，大量的短期资金可能被抽回，这将不可避免地给国内金融市场和金融稳定带来不利影响。因此，有必要进一步降低利率以控制境内外利差，从而降低短期资本流入的速度和规模，防范金融风险。

数据来源:风信息。

图4 2014-2019年境外机构和个人持有的境内人民币资产变动情况

第三，降低基准利率不太可能是正常化政策

尽管目前下调基准存款利率的紧迫性大幅上升，但与特别债券政策类似，下调基准存款利率的高概率在短期内只会降低一次，而不是一种常态化的货币政策工具。此外，下调幅度不会太小，可能一次下调25个基点，然后保持不变，主要原因如下。

(一)避免影响市场定价机制

基准存款利率是整个金融市场中最重要的基准利率。如果频繁调整，将会干扰价格机制的实现，影响金融稳定。此外，频繁的调整也会带来不利的市场预期，并释放货币政策过度宽松的信号。因此，调整基准存款利率的最佳方式是一次调整，而不是小范围的连续调整。此外，基准存款利率工具不符合未来利率市场化的改革方向，很有可能在未来取消。在这种情况下，频繁使用它是不合适的。

(2)基准存款利率本身不高

根据中国人民银行发布的最新数据，目前一年期存款的基准利率为1.5%。即使考虑到不断上升的存款利率，一年期实际存款利率几乎为零。因此，将基准存款利率下调0是非常有限的。如果实际利率变为负值，将会出现许多不可预测的风险。例如，存款损失率可能会急剧上升，这将给商业银行带来压力。因此，空的基准存款利率非常宝贵和有限，需要在非常适当和必要的时候使用。

(3)经济中没有持续降低存款基准利率的基础

尽管疫情给中国经济带来巨大压力，但中国经济中长期增长趋势依然良好，潜在经济增长率相对较高。疫情只会在短期内影响经济，但不会改变中长期趋势。如果基准存款利率频繁下调，使无风险利率明显低于潜在经济增长率，货币政策将过度宽松，金融和实体经济的杠杆率可能再次大幅上升，引发新的风险。

综上所述，下调基准存款利率只是特定时期的一项特殊政策，可以理解为当前政策工具箱中的一次性“非常规货币政策”，不可能是常态化政策。尽管目前基准存款利率仍然非常重要，但它不符合未来市场化改革的方向。时机成熟时，可直接取消基准存款利率，调整基准存款利率的政策将不复存在。

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