陈嘉禾：投资决策中的矫枉过正

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明代方孝孺有一篇很好的文章《论深邃的思想》，论述了中国历史上封建王朝制定制度时“矫枉过正”的错误。本文分析的微妙之处仍然非常有用，对于我们今天在各种决策中经常遇到的矫枉过正的问题也有很大的参考意义。

在文章中，方孝孺谈到了历史:秦朝摧毁了群臣，统一了世界。他认为周朝的灭亡是因为王公太强，所以他“改封建为郡”，并没有把他的儿女英雄分开。结果，他死在刘邦和其他普通人手中(603883，诊断股)；汉朝认为，秦朝的灭亡是因为没有同姓的后代，所以刘这个姓氏被封得很严，造成了七王之乱；汉武帝和宣帝吸取教训，削弱了群臣的权力，结果大臣王莽篡夺了汉室；光武帝刘秀师从西汉，曹魏师从东汉，晋代师从曹魏，等等。然而，在历史上，这些聪明人建立的制度常常出人意料地死去。"死亡也是由于准备工作."

在包括投资在内的各种决策中，我们经常可以看到这种“矫枉过正”，即在最后一次失败后，决策者吸取了上次失败的教训，然后在下一次决策中制定出相应的策略。然而，这种“相反的策略”，虽然在名义上是“最合法的”策略，似乎是最有能力纠正最近的巨大错误，但它不一定是最好的策略，从而导致下一个新问题。

与个人决策相比，集体决策似乎更难避免“矫枉过正”的问题，而最好的个人决策相对更容易做出明智的选择。主要原因是集体决策能力相对接近平均值，集体中的安抚和安慰情绪强于个体中的精英。资本市场的变化是由典型的集体决策而不是个人决策引起的，所以我们更容易看到这种矫枉过正。

例如，指数评级基金的a股和b股，前者获得稳定的收益并为后者提供杠杆作用，而后者获得杠杆作用，这在牛市中更强，在熊市中更差。因此，在2015年的结构性大牛市中，乙级投资者赚了很多钱，乙级投资者也付出了很大的溢价。从当时被高估的股票估值和由B级贴现机制导致的脆弱的杠杆结构来看，高额溢价确实是危险的。后来，投资者真的在乙级遭受了巨大的损失

对此做出反应的投资者开始涌向甲级。此后，在2016年和2017年，甲级的溢价高达10%至20%，最高溢价约为40%。在当时的市场上，甚至出现了“甲级收入稳定，本金安全，可以买给老年人”的理论。

对于以固定收益为主要资产、年固定收益只有几个百分点的甲级企业来说，这样的溢价无疑会大大透支未来的收益。由此可见，此时，在B级杠杆上遭受巨大损失的投资者吸取教训，矫枉过正，开始盲目追求稳定回报。因此，从2017年底到2018年初，它在a股熊市中再次遭受损失。

以油价和相关股票为例。2014年夏季之前，国际油价长期处于100美元以上的高位。此时，投资者认为油价是稳定的，他们也对石油和石油开采股票给出了慷慨的估值。然而，高油价将不可避免地导致供给增加和需求减少，这一点并没有被大多数投资者注意到。

2014年6月后，国际油价突然暴跌，2016年初甚至达到25美元左右，相关股票也一路暴跌。国际和国内投资者已经吸取了惨痛的教训。在“新能源将导致传统能源边缘化”的口号下，他们远离了这类资产，相关股票的估值一度触及历史最低水平，甚至创下历史最低水平。聪明的市场已经吸取了这样的经验:“石油企业是坏企业，传统能源是不能碰的。”

然而，低油价将不可避免地导致供给减少和需求增加，人类社会仍然高度依赖原油。原油作为难以增加供应量的自然资源的自然属性，已经被焦虑的市场所遗忘。因此，在2017年下半年开始的油价反弹中，真正抓住相关资产上涨的投资者数量再次减少。

因此，俗话说，“我们不一定要对才能赢，但我们不一定要错才能输。”当我们在市场上需要做出决策时，我们必须学会找出背后的真正原因，而不是简单地总结上次失败的简单经验和教训，然后直接应用到下一个决策中。前一种总结方法将为决策者找到真正的原因，而后一种方法将使决策者陷入不断失败的循环。

(作者是信达证券的首席策略师)