这次不一样？——新冠疫情中的货币超发与通胀风险

本篇文章10218字，读完约26分钟

重要提示:《证券期货投资者适格性管理办法》自2017年7月1日起正式实施。通过该微信订阅号发布的意见和信息仅供海通证券(600837)(港股06837)专业投资者参考。完整的投资意见以海通证券研究所出具的完整报告为准。如果您不是海通证券客户中的专业投资者，请退订、接收或使用此认购号码中的任何信息，以控制投资风险。很难设置此订购号的访问权限。如果给你带来不便，请谅解。我公司不会因为关注、接收或阅读此订阅号码推送的内容而将相关人员视为客户；市场有风险，所以投资应该谨慎。

这次不同了？-新冠肺炎流行病中的货币过度和通货膨胀风险

(海通固定江培山)

摘要

自次贷危机以来，为什么货币过度没有导致通货膨胀？次贷危机后，美联储的资产负债表迅速扩张，但美国2009年至2019年的平均通胀率仅为1.4%，始终低于美联储2%的目标通胀率。主要原因如下:1)人口老龄化和贫富差距扩大导致有效需求不足；2)在货币宽松政策下，信贷流向僵尸企业，资源错配加剧，供给过剩加剧通缩；3)全球化使发达国家能够享受廉价的进口产品，从而抑制通货膨胀；4)金融危机+监管力度加大，货币乘数大幅下降。

这轮货币超支有什么区别？(1)美国的水释放率是前所未有的，远远超过了次贷危机期间。从3月11日到5月13日，美联储的资产从4.3万亿美元跃升至6.9万亿美元，增幅达60%。在财政政策方面，美国已经出台了四轮财政刺激计划，赤字比例将接近二战水平。(2)中国相对克制。与美国相比，中国的货币和财政政策更加克制，为未来留有余地。同样的一点是，货币增长率也大幅上升，广义财政赤字比率将创下1952年以来的新高。(3)疫情是最大的干扰。恢复工作后，供应可以迅速恢复，但消费恢复比生产慢。此外，一些发达国家在疫情得不到控制时匆忙重启经济，随之而来的不确定性增加了。

短期通缩压力，关注国内ppi底部。受疫情和能源价格大幅下跌的影响，中国和美国的cpi均连续两个月下降。美国:失业率飙升，救助缓慢。在疫情的影响下，首次申请失业救济的人数飙升，而在经济关闭的情况下，消费者信心大幅下降。另一方面，由于失业救济金发放部门的超负荷运作和一些州旧的失业救济金申请制度，申请失业救济金困难，救济发放缓慢。截至5月18日，1000多万人还没有收到1200美元的现金补贴。中国:供应比需求修复得快。居民杠杆率高，疫情导致居民消费意愿和收入下降，消费恢复明显慢于生产方。国内消费品和生产资料价格分化，生猪价格进入下行周期，国际油价触底，国内煤钢价格小幅反弹。我们预计生产者价格指数将在第二季度触底，然后下降将会缩小。

长期:反全球化的加速，潜在的通胀风险。在前一篇文章中，我们总结了自次贷危机以来货币过度并未引发通胀的四个原因:老龄化和贫富差距扩大降低了有效需求，僵尸信贷导致供应过剩，全球贸易导致可交易商品价格下降，金融监管降低了货币乘数。然而，自新冠肺炎疫情爆发以来，上述四个原因中的两个正在发生变化。一是监管放松，货币乘数下降幅度小于次贷危机期间；第二，反全球化正在抬头。这种流行病对产业链的影响，使发达国家意识到产业链过度分工的脆弱性和潜在的安全问题，或者促使发达国家将国家安全相关的产业链带回来。此外，美国活跃的石油钻井平台总数已经创下10年来的新低，随着供求关系的改善，未来油价可能会再次大幅上涨。再加上前所未有的宽松政策，长期通胀风险正在升温。

货币过度导致资产泡沫，债券的性价比下降，所以我们应该寻找增值资产。在全球央行货币过度的背景下，货币贬值是不可避免的，流动性过剩往往会导致资产泡沫。在长期通胀风险下，债券的性价比将下降，实物资产(黄金、大宗商品和优质房地产)和优质股票可能获得更高的回报。

自2020年以来，由于新冠肺炎疫情的影响，各国央行都采取了极其宽松的货币政策。在全球货币超调的背景下，通胀风险是什么？中国和美国有什么不同？本期将回答这些问题。

1.自次贷危机以来，为什么货币过度没有导致通货膨胀？

次贷危机爆发后，美联储采取了一系列措施向市场注入流动性，自2008年11月以来，美联储开始了三轮量化宽松。因此，美联储的资产负债表迅速扩张。2008年8月，美联储的总资产为9，052亿美元，2014年10月退出第三轮量化宽松时，其资产达到4.5万亿美元。然而，这一系列货币过剩并没有带来大规模的通胀。事实上，从2009年到2019年，美国的平均个人消费支出仅为1.4%，甚至低于美联储2%的目标通胀率。

原因之一:人口老龄化、贫富差距巨大等原因导致有效需求不足。具体表现在:1)自2008年以来，发达国家老龄化加剧。从1998年到2008年，美国65岁以上人口的比例从12.47%略微上升到12.6%。从2008年到2018年，这一比例从12.6%上升到15.81%；2)贫富差距巨大。1977年，美国的基尼系数首次超过0.4，18年来，美国的基尼系数为0.486。就财富比例而言，最富有的前10%家庭拥有70.2%的美国财富，而1989年这一比例为60.9%。与之形成鲜明对比的是，财富排名中50%的美国家庭仅拥有1.5%的国民财富，而1989年这一比例为3.9%。富人的边际消费倾向较低，贫富之间的巨大差距使得美国的有效需求不足。

第二个原因:在宽松的货币条件下，信贷流向僵尸企业，资源错配加剧，供给过剩加剧通缩。金融危机后极度宽松的货币政策使这些僵尸企业得以负债生存。根据quick factset数据库，2018年美国有923家僵尸企业，占美国企业的32%。这些企业的存在加剧了供应过剩和通货紧缩。阿查里亚等人(2020年)的研究显示，僵尸信贷在2012年至2016年期间将欧洲的通胀率降低了0.45个百分点。

原因3:全球化使发达国家能够享受廉价的进口产品，从而抑制通货膨胀。以中国为代表的产业链的铸造使得大量廉价商品从发展中国家流向美国，这从供给方面抑制了通货膨胀。国际货币基金组织(2006)的研究表明，全球化有效地降低了贸易商品的价格。平均而言，1998年和1999年，进口价格对降低通货膨胀率的贡献约为0.5个百分点。张步潭(2015)的研究表明，新兴市场国家廉价产品的出口让发达国家享受到了适度而稳定的通胀。

四个原因:金融危机+监管的加强，货币乘数急剧下降。次贷危机爆发后，货币乘数从2008年4月的9.34降至2014年8月的2.8。货币乘数的下降主要与银行规避风险、维持资本充足率的需要以及危机后银行的强有力监管有关。具体来说:1)次贷危机爆发后，企业贷款风险大幅上升，银行宁愿不贷款也不愿冒险。与此同时，面对衰退的经济，居民和企业更倾向于持有现金，而不是使用现金；2)危机发生后，银行贷款质量大幅下降，银行急于收回贷款以补充资本充足率；3)2010年通过的多德-弗兰克法案对银行实施了更严格的资本充足率要求。

2.这一轮货币超支有什么区别？

2.1美国:前所未有的水释放率

面对新冠肺炎疫情，美联储打了一个“组合拳”，比次贷危机强得多。美联储采取了极其宽松的非常规货币政策:2020年3月15日，美联储直接提供零利率和7000亿美元QE；3月23日，宣布量化宽松没有上限；3月26日，存款准备金率降至0；4月9日，政府宣布将提供2.3万亿美元的贷款来帮助家庭和企业。在“组合拳”下，目前美国广义货币m2的增长率已超过20%，接近1943年创下的26%的历史峰值。从3月11日到5月13日，美联储的资产从4.3万亿美元跃升至6.9万亿美元，增幅达60%。与之形成鲜明对比的是，在2008年8月底至12月底的四个月中，美联储的资产仅增加了1.3万亿美元，增幅为46%。

财政政策不遗余力，接近二战水平。截至5月20日，美国已经出台了四轮财政刺激计划，财政刺激总规模约为2.8万亿美元。其中，第三轮2.2万亿美元的经济刺激计划是美国历史上最大的经济刺激计划，约占2020年联邦政府年度预算支出(4.8万亿美元)的42%。与之相对应的是联邦政府财政支出的大幅增长:4月份，美国联邦政府财政支出为9797亿美元，同比增长161%，环比增长175%。20年1月至4月，财政赤字为1.1万亿美元，同比增长5.3倍。我们预计，2020年美国的财政赤字比率将超过1943-45年的20%。

在财政援助方面，数额更大，范围更广。具体表现在:1)加大对失业人员的救助规模和力度。这一次，它不仅延长了领取失业保险的时间，还将每周国家失业救济金增加了600美元，并将领取者扩大到临时工、休假雇员和自由职业者(以前，只有在正规公司工作的失业者才能领取失业救济金)。2)现金补贴的直接分配。这一次，12.5%的援助资金将直接发放给人民，这将有助于稳定疫情期间的需求。

2.2中国相对克制，货币和信贷大幅增加。

与美联储相比，中国央行更加克制，m2明显反弹。与美联储非常规货币政策不同，中国央行主要采取结构性货币政策。从总量上看，流动性通过三次RRR降息、公开市场操作、1.8万亿元再融资再贴现和6000亿元新政策银行贷款额度投放；在价格方面，公开市场反向回购操作利率、中期贷款利率和贷款市场报价利率分别下调30个基点，央行金融机构超额存款准备金率从0.72%下调至0.35%。在央行的监管下，货币和信贷逆势增长，3月份m2恢复两位数增长，4月份增长率为11%。

从引导贷款的角度来看，中国的货币政策传导效率更高。一季度，中国人民银行通过RRR减息和再融资，释放了约2万亿元的长期流动性，一季度人民币贷款增加了7.1万亿元。也就是说，每人民币的流动性支持3.5元的贷款增长；美联储在第一季度投资了约1.6万亿美元的流动性，其贷款在第一季度增加了5000亿美元，包括救助贷款。一美元的流动性只能支撑不到0.3美元的贷款增长。

广义的财政赤字比率上升。与2008年的金融危机相比，中国的财政政策更加趋同。根据政府5月22日的工作报告，估计今年市场参与者的新减负将超过2.5万亿元。在资金筹集方面，赤字率从2.8%上升到3.6%以上，新增1万亿元抗疫专项债券，新增财政赤字和专项债券全部安排给地方政府，缓解地方行政管理困难。与去年相比，专项债务增加1.6万亿元，有效支持短期、惠民、促消费、扩大内需。可以看出，今年的政策侧重于缓解而非刺激。报告没有提及经济增长目标，为未来经济发展留有更多空间。根据NPC和CPPCC的预算报告，估计实际财政赤字总额为6.8万亿元，政府资金收支赤字为4.45万亿元。据估计，今年约有3万亿元资金将从政府资金转移到公共财政，从而将预算赤字降至3.76万亿元，实现3.6%的名义财政赤字率。扣除这一重叠后，今年的一般财政赤字约为8.5万亿元，相当于一般财政赤字比率约为8.2%，创下1952年以来的新高。

2.3疫情是最大的干扰

这场危机不是传统意义上的金融危机，但疫情是最大的干扰。目前，世界疫情尚未得到完全控制，但发达国家要求恢复工作的呼声日益强烈。从4月24日起，美国各州逐渐被解封。截至5月17日，33个州已经解除了家庭秩序。根据高频数据，美国的消费开始缓慢改善，从5月2日起，icsc- Goldman Sachs连锁店的销售额同比下降逐渐收窄。然而，疫情是此次危机中最大的干扰，这体现在两个方面:1)恢复工作后，供给可以迅速恢复，但由于疫情的存在，消费意愿和消费需求的恢复比生产慢。2)在发达国家，当疫情没有得到明显控制时，经济会匆忙重启，这就增加了疫情再次爆发的风险和随之而来的不确定性。

3.短期通缩压力，关注国内ppi底部

3.1目前中国和美国的通货膨胀率正在下降

从3月到4月，中国的cpi持续下降，其中食品和交通类CPI大幅下降，只有医疗类CPI略有上升。在食品中，新鲜蔬菜和猪肉的价格环比降幅最大。3/4月份，新鲜蔬菜价格环比下降12.2%/8%，主要是复工复产稳步推进，大量蔬菜上市；猪肉环比下降6.9%/7.6%，主要是由于猪肉供应持续增加。非食物链的持续下降主要受国际油价大幅下跌的影响，其中运输的影响最为显著。唯一上升的类别是医疗保健，3月和4月略有增长，增幅为0.2%。

与3月份相比，美国4月份的cpi进一步下降，这主要是受到能源价格的拖累。剔除季节性因素，美国消费物价指数连续两个月下跌，三月/四月分别下跌0.4%及0.8%。受国际油价大幅下跌影响，能源价格和运输价格连续三个月逐月下降，4月份逐月下降8.3%/5%。4月份食品价格环比上涨1.5%，原因是疫情导致一些食品供应链中断，以及消费者囤积商品造成供需失衡。剔除食品和能源，4月份核心cpi环比下降0.5%，为1957年以来最大单月降幅。

3.2美国:失业率飙升，救济缓慢

失业率飙升，消费者信心下降。在疫情引发的经济封锁措施下，美国4月份非农就业岗位减少2050万个，失业率飙升至14.7%，比3月份上升10.3个百分点。在那一周，首次申请失业救济的人数飙升至历史罕见水平。从1967年到2019年，首次领取失业救济金的平均人数为35万，自今年3月中旬以来，每周领取失业救济金的平均人数为456万。经济关闭后，消费者信心大幅下降。五月份，密歇根大学消费者信心指数从二月份的101下降到73.7。

失业救济金和1200美元现金分发缓慢。虽然财政刺激大大增加了失业救济金的数额，并直接向年收入低于75，000美元的个人发放了1，200美元的现金，但事实上，失业救济金很难申请，发放速度也很慢。根据一项公平工资的估计，截至5月14日，美国只有56%的申请人获得了第一份失业救济金，这也表明真实的失业数据高于统计数据。根据经济政策研究所的调查问卷(从4月14日至24日收集)，只有57%符合领取失业救济金条件的人成功申请了失业救济金。通常，你可以在申请失业救济金后2-3周内领取失业救济金，但现在有些州需要长达1个月的时间才能领取失业救济金。1200美元现金的分配也非常缓慢。根据美国国内税收署(irs)的估计，截至5月18日，超过1000万人还没有收到这种现金补贴。

失业救济进展缓慢的主要原因是:1)失业人数激增导致国家失业救济发放部门超负荷运转，人力极度短缺；2)不同的州有不同的失业救济金申请系统。在设计申请流程时，一些州将申请流程设计得非常复杂，以防止虚假报告和欺诈，如佛罗里达州；3)失业救济金申请系统大多比较陈旧，很难在短时间内处理很多申请人。1200美元发放缓慢的原因如下:1)国税局根据18年和19年的纳税申报信息发放现金补贴，但有些公民只提供支票地址，这些公民需要通过邮件发放现金补贴，进展缓慢；2)一些公民不需要申报纳税，因为他们的收入太低，国税局既没有他们的电子账户信息，也没有他们的地址。

3.3中国:供应修复快于需求

复工工作逐步推进，供应和修理迅速。自2月份以来，中国已帮助企业恢复工作和生产。根据国家统计局的统计，3月份我国大中型企业的复工率已达96.6%。中国工业和信息化部对一些云平台的大数据进行了监测，结果显示，5月18日，中国中小企业的恢复率达到91%。4月份，工业增加值增速回升至3.9%。

然而，需求复苏缓慢，居民消费意愿下降。4月份，社会消费品零售总额同比下降7.5%，降幅小于3月份，且复苏不如供应面强劲。中国人民银行一季度对城镇存款人的问卷调查显示，居民消费意愿下降，储蓄意愿上升。根据问卷调查，倾向于“储蓄更多”的居民占53.0%，比上一季度上升7.3个百分点；倾向于消费更多的居民占22.0%，比上一季度下降6.0个百分点。

消费恢复缓慢的主要原因如下:1)疫情尚未结束，影响了外出消费的意愿；2)居民杠杆率高于次贷危机期间，消费刺激政策的驱动力不如次贷危机期间。今年第一季度，居民部门的杠杆率为57.7%，而2008年12月，中国居民的杠杆率仅为17.9%。3)居民收入受到影响。据中国人民银行统计，收入感知指数下降，第一季度收入感知指数为41.6%，比上季度下降11.0个百分点。

消费品和生产资料的价格是分开的，猪的价格正在进入一个下降的周期，但是一些生产资料的价格正在上升。自1919年10月以来，能够繁殖的母猪数量逐月由负转正，存栏量持续上升，生猪生产形势持续好转。产能恢复效应开始显现。自3月20日以来，猪肉价格逐月持续下跌，生猪价格进入下行周期，这可能导致cpi涨幅回落。在生产资料方面，4月份生产资料继续逐月下降，但自5月份欧佩克+减产协议生效以来，国际油价见底。在基础设施的作用下，国内煤炭价格和钢铁价格小幅反弹。海外疫情有所缓解，欧美国家计划逐步重启经济，随着经济好转，工业品价格可能会反弹至较低水平。我们预计生产者价格指数将在第二季度触底，然后下降将会缩小。

4.长期:通胀风险和资产泡沫

从长远来看，过多的资金要么流向消费并导致通货膨胀，要么导致资产价格上涨，从而扩大贫富差距。

4.1反全球化加速，通胀风险上升

在前一篇文章中，我们总结了自次贷危机以来货币过度并未引发通胀的四个原因:老龄化和贫富差距扩大降低了有效需求，僵尸信贷导致供应过剩，全球贸易导致可交易商品价格下降，金融监管降低了货币乘数。但自新冠肺炎疫情爆发以来，上述四个原因中的两个正在发生变化。

首先，放松金融监管。特朗普上台后，放松监管已成为美国金融业的主导趋势之一。1818年5月25日，《促进增长、放宽监管要求和保护消费者权益法》正式实施。该法案大大提高了识别系统重要性金融机构的门槛，放宽了对中小银行的监管要求，并显著放宽了沃尔克规则。1919年10月10日，美联储批准了新的银行监管规则，放松了对美国境内和境外银行的资本和流动性要求，并大幅降低了银行的合规负担。此外，为了抗击疫情，美国和欧洲的金融监管政策都有不同程度的放松。美联储暂时放松了一些金融监管政策，如修改银行的总损失吸收能力(tlac)和调整补充杠杆率(slr)。3月12日，欧洲央行宣布将暂时放松银行监管对资本和流动性比率的要求。3月27日，央行行长和监管机构负责人会议表示，已经批准了一系列措施，为银行和监管机构提供额外的操作能力，包括将巴塞尔协议iii标准的实施日期推迟一年，至2023年1月1日。

第二，这种流行病摧毁了全球产业链，反全球化的趋势再次抬头，贸易摩擦重新开始。这一流行病影响了全球供应链，暴露了产业链中国际分工的脆弱性和潜在的安全问题。各国更加关注当地供应商。2000年3月31日，特朗普在白宫新冠肺炎疫情信息会议上表示，他希望将美国建设成为一个完全独立和繁荣的国家:独立的能源、独立的制造业、独立的经济和独立的国家边境权利。巧合的是，在日本经济产业省4月7日宣布的刺激计划中，2200亿日元(约143亿人民币)用于支持日本企业将生产线从中国转移到日本。刘志彪(2020)提出，未来各国对产业配置的考虑可能会从交易成本转向社会成本。在企业方面，这种流行病对供应链的影响使跨国企业反思全球化中产业链的不稳定因素，并可能选择牺牲一些利润和效率来换取其未来运营的稳定性。美国对外关系协会(American Association of Foreign Relations)副主席香农奥尼尔(Shannon O 'Neill)认为，疫情已经打破了全球供应链中的许多环节，越来越多的企业要求更详细地了解供应来源，并以牺牲效率为代价换取稳定充足的库存。

疫情对产业链的影响导致一些商品价格上涨。由于生产成本上升，香奈儿、lv等奢侈品价格上涨，这主要导致全球贸易物流大范围受阻，世界许多地方的纺织厂停产。根据非网络信息，渠道提供商在3月份透露，三星和其他主要供应商已通知在下一季度提高dram和nand闪存的合同价格，增幅达到两位数。3月份，nand闪存的合同价格明显上涨，同比上涨16%。主要原因是供求不平衡。在供应方面，mainland China的主要制造商因疫情而停止工作，出货不畅，渠道库存减少；由于疫情，需求推动了住房经济，而网上购物和电子商务的网络游戏逆势增长，从而推动了对内存的需求。

全球化使通货膨胀表现出低通货膨胀和低波动的特征。从进出口总额与国内生产总值之比的变化来看，可以判断自1870年以来已经出现了两次全球化浪潮。它始于1870年，由殖民主义推动，以第一次世界大战的爆发而告终。第二次世界大战后，第二次全球化浪潮开始了。从历史数据来看，全球化使通货膨胀呈现低通货膨胀和低波动的特征。主要原因如下:1)全球化使产业链的生产成本最低，效率最高，有效降低了交易商品的价格；2)全球化加剧了竞争，给价格带来了下行压力；3)随着全球价值链的延伸，国家间投入与产出的相关性增强。国家间的过剩产出和需求可以通过国际贸易进行再分配。张步潭(2015)的研究表明，在传统理论中，国外产出缺口对一国通货膨胀的驱动力逐渐超过国内产出缺口。新兴市场国家国内价格水平的变化更多地归因于国际市场的供给和需求，而工业化国家受益于廉价的供给，通货膨胀继续减缓。

深度全球化使得m2增长率和通胀之间的相关性不再明显。通过简单回归可以发现，1960-1989年美国m2增长率与滞后两年的pce增长率之间存在明显的正相关关系，相关系数为0.49，非常显著，符合货币数量理论的结论。从1990年到2019年，正相关消失，滞后期发生变化，系数始终为负。

反全球化的加速将增加通胀风险。随着反全球化进程的加快，产业链的重构将推高成本，进而影响价格，增加通胀风险。如果盈余产出和需求在国家间的再分配路径被阻断，通胀将在国家间分化，盈余生产国面临通缩，盈余需求国面临通胀。

4.2油价可能会上涨

Ppi-石油价格:供应下降，未来价格可能上升。目前，国际原油价格已降至30美元/桶甚至更低，低于大多数石油公司的现金成本。例如，美国页岩油的现金成本约为20-30美元/桶，而传统油田的现金成本约为20-40美元/桶。这意味着这些高成本原油企业将被迫减产。例如，美国活跃的石油钻井平台总数在5月22日的一周下降到237个，为10年来的最低点，这也表明全球原油供应在未来将大幅下降。与此同时，随着国际疫情的缓解，欧美国家纷纷重返工作岗位。根据谷歌的数据，自4月中旬以来，美国的旅行有了显著改善，这意味着对原油的需求将逐渐恢复。因此，随着供求关系的改善，未来油价将再次大幅上涨。

4.3货币过度或资产泡沫

美国危机后，政府救济经常流向富人的口袋，加大了贫富差距。次贷危机后，美国富人的净资产迅速恢复。2013年3月，最富有的1%家庭的净资产首次超过了前10%-50%家庭的净资产。这项经济援助法案似乎极大地改善了穷人的生活，但《福布斯》指出，这项2.2万亿美元的经济援助法案悄悄地让富人受益。尽管富人不符合现金补贴的条件(年收入低于75，000美元)，减税政策取消了2017年为富人设定的250，000美元的减税上限，富人可以通过抵消税收获得利润。根据联合税务委员会的估计，这项经济援助法案中81.8%的援助给了年收入超过100万英镑的富人。

富人的边际消费倾向较低，因此很难看到美国整体物价水平持续大幅上涨。富人的边际消费倾向较低，他们更喜欢购买资产以增加其价值。因此，在美国贫富差距大、消费不足的背景下，很难看到物价总水平持续大幅上涨。更多的印刷货币总会有一个目的地，更大的可能性是资产价格的上涨。

在货币宽松的背景下，流动性过剩导致资产泡沫，进一步加大贫富差距。次贷危机后的货币宽松政策催生了美国长达十年的大牛市。标准普尔500指数从2009年的最低667点升至2020年2月的最高3393点，最高涨幅超过400%。富人享受了股市上涨带来的大部分红利。2009年3月，美国最富有的10%家庭拥有美国83%的股权财富。美国十年的牛市导致富人的资产急剧上升。截至2019年12月，前10%家庭的股权资产比例上升至88%。

4.4总结和投资机会

短期通胀风险很低。受疫情影响后，中国逐渐恢复了工作，但需求恢复慢于供给，居民消费意愿下降。由于失业率上升和救济缓慢，美国的需求复苏缓慢。因此，两国的通胀风险在短期内都很低。

从长远来看，通胀风险与资产泡沫并存。新冠肺炎疫情与次贷危机有三个区别:1)水释放率是前所未有的，远远超过次贷危机；2)监管放松，货币乘数下降幅度小于次贷危机；3)反全球化之风重新抬头，疫情对产业链的影响使发达国家意识到产业链过度分工的脆弱性和潜在的安全问题，或促使发达国家让国家安全相关的产业链回归本土。企业可能会牺牲一些利润和效率来换取运营的稳定性。这三点都增加了未来的通胀风险。同时，在货币宽松的背景下，流动性过剩往往会导致资产泡沫，进一步加大贫富差距。

在投资机会方面，债券的性能价格比降低，寻求具有保值功能的优质资产。在全球央行货币超支的背景下，货币贬值是不可避免的事件。在长期通胀风险下，债券的性价比下降，实物资产和优质股票更有可能获得更高的回报。实物资产包括黄金、大宗商品和优质房地产。在经历了历史上每一次重大危机后，金价都迅速上涨。2008年金融危机后，在流动性巨大的背景下，金价迅速上涨，远高于1978年经济危机期间的水平。