开源证券孙金钜：创业板注册制改革推动多层次资本市场错位发展

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注册制度改革实施后，创业板市场将与科技局和遴选层不协调发展，促进形成不同侧重点、相互补充的适度竞争格局。一方面，板块之间的区别很明显，每个板块都有自己的侧重点；另一方面，通过基本制度安排的差异化，将更好地适应不同板块的定位。

作者:孙金菊，开源证券研究所所长、助理所长

首先，国内资本市场将形成错位发展、适度竞争的良性格局

2020年是进一步深化国内多层次资本市场建设改革的重要一年。坚持科技板块定位，加快创业板改革和注册制度试点，深化新三板改革等方向齐头并进。新《证券法》明确规定，在科技股“试验场”之后，a股将全面实行注册制。对于原a股主板、中小板和创业板，将率先在创业板试点注册制度，这将有助于a股综合注册制度改革的稳步推进，进一步丰富国内多层次资本市场建设的内涵。

在登记制度改革取得重大进展的同时，新三届董事会全面深化改革也在有序推进。4月底，股份转让公司开始接受选择层上市申请，以“基础层-创新层-选择层”为主体的新三板多层次市场结构逐步形成。其中，转让制度作为选择层的重要突破之一，有效地打破了新三板与创业板、科技板之间的壁垒。创业板和科创板的注册制度是实现新三板选层转让制度的基础。虽然创业板的服务范围与科技股重叠，但创业板、科技股和新三板的选择层定位明确，侧重点不同，在发行、上市、信息披露、交易和退市等基本制度上有不同的安排。因此，在实施注册制度改革后，创业板市场将发展得与科技局和遴选层格格不入，促进形成不同侧重点、相互补充的适度竞争格局。

二是行业分化明显，创业板行业标准更具包容性

在当前的a股市场中，创业板和科技局都承担着服务创新和高质量经济发展的战略任务。虽然两家公司服务的企业范围有所重叠，但创业板和科技局在板块定位方面各有侧重。科技局定位为“面向世界科技前沿，面向经济主战场，面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。”创业板的定位要求“深入实施创新驱动发展战略，适应发展更加依赖创新、创造和创造的大趋势，主要服务于成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业(300832)、新业态、新模式的深度融合。”上述定位的差异也体现在行业覆盖面上。科技板块上市公司的行业必须符合七大行业领域之一，而创业板在行业要求方面更具包容性。截至4月30日，科技板块100家上市公司中，45家(占45%)属于新一代信息技术产业，25家(占25%)属于生物产业，属于高度集中的产业。807家创业板上市公司覆盖25个行业，其中机械设备(118家，占14.6%)和计算机(113家，占14%)这两个行业占比最大，行业分布比科技局更广、更分散。

除a股市场外，中国资本市场还专门设立了新三板，为创新型、创业型和成长型中小企业的发展提供服务，从而更好地解决中小民营企业的融资难和成本高的问题。鉴于新三板流动性不足，投资者参与不积极，中国证监会于2019年全面深化新三板改革，并推出了遴选层。新三板选择层以企业升级为导向，要求上市公司通过公开发行提高公开程度，并在匹配高效融资交易系统的同时严格监管上市公司。此外，通过将上市系统转移到创业板或科技局，选择层实现了多层次资本市场系统的互联。在行业分布方面，截至4月底，已有117家新的三板企业宣布接受选定层的上市辅导，涵盖了从传统到新兴的9大行业，其中占比最大的前两大行业为信息技术(31家，占26.5%)和行业(25家，占21.4%)，行业分布范围和集中度介于创业板和科技局之间。

第三，基本制度安排有所区别，以更好地适应不同部门的定位

结合创业板、科技局和创业板的不同定位和发展成熟度，监管部门对发行、上市、信息披露、交易和退市等基础制度进行了差异化安排，以更好地促进几大板块的错位发展和适度竞争，促进多层次资本市场建设。

在发行制度方面，由于创业板的上市标准比科技局更严格，创业板只强制无利可图的企业、特殊股权结构的企业、红筹股企业、高价发行企业以及其他发行风险较高的企业实施赞助和投资，而科技局则强制所有企业实施赞助和投资，而选择层没有这样的要求。就上市制度而言，这三个行业都包含了亏损企业，但创业板不像科技板块和选择层那样具有包容性。在交易系统方面，创业板以科技股为例，实行20%的价格限制，而选择的层级是30%。在投资者适宜性方面，个人投资者在创业板开户的门槛为10万元，明显低于科技股的50万元和选择层的100万元。在退市制度方面，创业板简化了退市程序，取消了停牌和复牌，并设置了选择层等多项财务退市指标。与现行版本相比，创业板注册制度改革后的退市标准更加严格和多样化，更好地满足了注册制度的要求。由于上市标准的多样性，科技局没有在财务退市制度中设定量化指标，而是针对不同类型的公司规定了有针对性的退市情况。例如，如果R&D上市公司不再符合第五套上市标准的科学和技术委员会，他们将被警告退市的风险。选择层只规定了交易和金融的强制退市标准。总的来说，创业板和科技板块的退市标准比选择层的退市标准更严格，而科技板块的退市制度是最有针对性的。

除了上述基本制度的差异之外，创业板、科学技术委员会和新的第三板的选定层都有一些独特的制度安排。例如，创业板在继承了中国科技厅关于红筹企业上市标准的基础上，增加了“最近一年净利润为正”的条件，反映了创业板更严格的上市要求。4月初，科委明确了非公开转让和配售的相关制度，这是多元化退出渠道的又一次重要探索。另一方面，选择层创造性地提出了转移机制，实现了多层次资本市场的互联互通。

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