胡月晓：楼市泡沫不破 融资利率难降

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尽管2020年后中国流动性环境趋于宽松，市场利率体系整体水平下降，但中小企业融资成本高的问题依然存在。如果房地产市场的泡沫不消除，中小企业将难以真正解决融资困难和昂贵的融资。

“降低成本”的新焦点是“降低利率”

自2020年以来，为了应对新冠肺炎肺炎疫情的影响，中国的流动性环境已经大大放松。在货币政策运行的节奏中，RRR减息和降息不仅力度加大，而且节奏推进，频率增加。在宽松货币政策环境下，广义货币增速加快，2019年末m2增速为8.7%，2020年第一季度末上升至10.1%；市场利率体系的水平也整体下降。2016年底，各种公开市场的融资工具利率大多回落至历史低位，10年期国债的到期收益率再次回到2.5%左右，创下历史新低。

中小企业占据了近80%的就业岗位，直接反映了国民经济的活力，融资成本对其经营成本下降的感受和现实意义远远大于大企业。随着企业规模的扩大，一般来说，融资的难度会降低——企业规模的增加所带来的企业实力、抵押品价值和声誉的增长都会有助于融资难度的降低。在经济不景气的情况下，银行信贷会在“转质”的条件下偏好大企业。因此，融资既困难又昂贵。在中国目前的经济发展时期，它基本上是指中小企业，尤其是小微企业。

中小企业融资利率仍然很高

然而，尽管2020年后中国的流动性环境趋于放松，市场利率体系整体水平下降，但中小企业融资成本高的问题依然存在。虽然货币当局对金融机构发展普惠金融有倾向性的政策支持，但金融机构在具体业务操作中需要遵循市场经济原则，融资活动仍需按照商业原则进行。因此，民间借贷利率是观察中小企业融资成本的一个很好的直接指标。在现有指标体系中，除了基层调研外，唯一能直接反映中小企业融资成本变化的可持续指标是温州民间借贷综合利率。从指数利率的变化来看，2020年以来，货币环境边际放松的“甘露”并没有导致利率下降，贷款利率在2019年下半年上升1%的基础上平稳运行，趋势表明短期利率难以下降。2019年下半年，温州民间借贷综合利率继续保持在13%~14%的平均水平，而2020年后的市场平均水平上升至15%。

民间借贷利率所反映的中小企业融资成本仍然很高，这说明了经营环境本身对融资利率的影响；融资利率短期内难以下降的趋势表明，除非有更大的货币宽松，否则利率水平难以下降。在利率市场化条件下，融资利率是由经济运行和货币环境共同决定的，反映风险溢价的实际贷款利率具有“卫齐尔”性质，反映了当前商业环境的自然利率。实际市场利率主要受当前经济形势、货币环境和市场预期的影响。也就是说，代表中小企业实际融资成本的民间借贷利率，不仅受货币状况的影响，还反映了当前经济环境下的操作风险和前景，是实体经济中的风险利率。

因此，中小企业的高贷款利率是经济和金融环境中各种因素综合作用的结果，借款人和贷款人都对融资成本产生影响。疫情的影响使中小企业的整体经营环境持续吃紧，经营难度加大；从借款人(企业)的角度看，经济环境带来的利率风险溢价是显而易见的。另一方面，从贷款人(银行)的角度来看，中小企业贷款的风险系数较高，而在可预见的未来，用于购买房地产等“身份商品”等资产的金融循环贷款的安全性将高得多。资本在流动，追求利润。尽管中国的货币环境“过度深化”，流动性“过大”，但大量股票流动性被资产泡沫和房地产市场等虚拟经济领域所吸引，并被用来维持泡沫的资金周转和市场繁荣。对实体经济的金融支持和促进资金“脱离虚拟现实”仍然需要中国货币当局坚持不放松。

除了企业利率之外，房地产市场泡沫很难消退

在既定的商业环境下，经济分析告诉我们，融资利率是投资增长的决定性变量。因此，只有有效降低中小企业融资利率，占企业总数三分之二以上的中小企业的扩张动力才会显现，整体经济活力才会上升，“六稳”、“六保”的宏观管理目标才会进一步巩固。经过40多年的发展，中国经济体系中的大多数行业已经进入了产业周期的成熟阶段，经济体系中的竞争程度与前40年不一样；叠加经济的周期性运行仍处于“底部”，企业日常经营中的困难日益突出。融资成本高加剧了中小企业经营困难的感觉，降低了各类企业行为者对经济前景的信心，并通过自我反馈机制使经济运行的困难局面得以自我实现。

为了降低融资成本，政府在改善中小企业的经营环境方面做了很多努力，如“一网治理”等改善经营环境的措施，真正的减税和减费等。在金融方面，中国率先实施了结构性货币政策。中国的货币政策不仅是传统的总量控制，也是结构调整的重要任务。要实现货币政策结构调整的任务，不仅要投放新的货币信贷，还要改变股票流动性的分布格局。流动性股票分配模式的非理性症结在于，房地产市场泡沫的长期持续导致金融“脱离现实，走向空虚”。正是长期未破裂的房地产市场泡沫导致了中国货币环境中“存量过多、增量不足”的矛盾局面，阻碍了货币政策的有效传导，使得基础货币扩张的政策效应难以传导到实体经济。从表面上看，房地产市场泡沫吸收了中国过多的货币，保持了金融稳定，但实际上却造成了金融体系的“肠梗阻”，使得即使在市场利率体系整体水平大幅下降的情况下，也难以降低中小企业在实体领域的融资成本，以对冲疫情影响下的货币扩张。由此可见，如果楼市泡沫不消除，中小企业将难以真正解决融资难和融资贵的问题。

(作者是华东师范大学中国金融研究所研究员)