海通固收：境内外发债冰火两重天 关注房企融资结构

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内债和外债发行冷热不均，关注住房企业的融资结构(海通固定杜家)

投资点:

中国的房地产企业正在如火如荼地发行债券。今年以来，房地产企业资金链压力突出，融资需求旺盛，货币政策宽松，债券市场资金充裕，形成了供需两不误的局面。3月份，国内房地产债券(暂时不含资产证券化产品)发行量超过800亿，融资净额接近670亿，创下9月16日以来的新高。4月份共发行510亿元人民币，融资净额超过200亿元人民币，3-4月份的融资净额接近900亿元人民币。此外，市场情绪非常好，这可以从转售情况看出。3月份，进入转售期的房地产债券规模接近320亿英镑。今年3月，房地产债券被以零价回购，表明市场对房地产债券的认可度很高。

政策促进了债券市场的扩张，住房企业发行了更多的债券。据交易所市场统计，截至4月底，今年批准的小规模公开发行计划规模为922亿元，同比增长，2月和3月的批准规模都很大，都在400亿元左右。3月份，民间债务批准额大幅增加。注册制度于3月生效后，截至4月底，交易所共有14家房屋公司提交了发行公共债券的申请，提交规模总计约670亿元人民币。目前，已有两家公司成功申请注册。今后，随着登记制度的推广，住房公司申请发行债券的进程预计将加快。就债券发行余额而言，单笔小规模公开发行的余额超过2000亿元，总体来说是比较充裕的。在银行间市场，截至4月底，今年的dcm工具已注册310亿元人民币，与去年同期基本持平，主要原因是2月份注册金额突然增加。目前，dcm工具在房地产行业的剩余有效金额超过2000亿元，剩余金额也比较大。总体来看，一季度房地产债券的审批确实大幅增加，各种品种的余额相对较大，有利于企业灵活筹集资金。

海外债务受到冲击，融资在4月份被冻结。在17-19年间，房地产企业在海外市场筹集了大量资金。这三年累计净融资近1350亿美元，远远超过同期国内信用债券市场的净融资规模(3390亿元人民币)。2010年1月，海外房地产债券发行量创历史新高，达到近160亿美元，当月净融资126亿美元。自2月底以来，受美元流动性危机的影响，在海外发行债券变得更加困难。三月份，海外发行的房地产债券只有55亿美元，其中大部分是一年内的短期债券。当月，净融资额略有下降。4月份，仅发行了一笔海外房地产债券，几乎冻结。考虑到额度是提前透支还是海外市场波动，今年海外融资更有可能转向国内市场。

信托融资控制的规模没有显著增加。4月2日，《经济信息日报》发表了一篇题为《信托公司迎窗口引导融资监管》的报道，称除了“走渠道、控制房地产”之外，“逐步减少融资信托”正成为信托监管的新目标。据新华社引用的参考新闻报道，各地银监局已将2020年信托监管要求传达给辖区内的信托公司，包括需要继续大力加强房地产信托业务的管控。原则上，2020年各信托公司的房地产信托资产余额不得高于2019年底的存量规模。从1月到4月，根据受益信托网的统计，房地产集合信托的成立规模同比下降了880多亿，下降了32%，表明与去年同期火热的信托融资相比，今年房地产信托融资受到了更大的约束。

银行贷款政策的高概率延续。央行“无投机住房”的政策基调没有改变。银行很有可能会继续去年的房地产贷款指导政策，而且不太可能大幅放松。房地产银行贷款的增减受多方面的影响。一方面，随着一季度货币信贷规模的扩大，企业信贷增速加快，房地产企业获得信贷融资的整体难度也应降低。另一方面，疫情对房地产销售产生影响，导致个人住房贷款减少，也将影响企业的征地、建设和施工进度，符合贷款条件的项目数量也可能减少。一季度，主要金融机构房地产贷款同比略有增加，新增房地产贷款1.75万亿元，同比下降4%，其中新增个人购房贷款1.08万亿元，同比下降4%。

宽信贷缓解流动性压力，关注住房企业再融资能力。第一季度，房地产开发资金明显负增长，销售收入在资金来源上明显下降，应付账款明显增加，反映出企业资金链紧张。宽松的融资环境不能完全对冲销售下降导致的支付减少，但可以在一定程度上缓解流动性压力。同时，我们可以看到，不同的房企融资能力仍然存在差异。3月和4月，70家房企发行债券，发行债券数量最多的前10家房企占全部房企的近40%，融资集中在龙头企业。融资渠道不完全宽松，融资结构对房企影响很大。2月以来，国内债券市场融资非常活跃，但海外债券发行难度很大，部分主体高度依赖海外债务融资，相对受到海外市场流动性冲击的影响。

1.1最近，房地产企业通过国内债券市场筹集了大量资金

一年后，累计净融资达到数千亿美元，3月和4月是最疯狂的一年。受今年疫情影响，一季度房地产销售大幅下滑，房地产企业资金链压力凸显，融资需求旺盛。同时，货币政策宽松，债券市场资金充裕，从而形成了一种供需旺盛的状态。一季度，房地产债券(暂不含资产证券化产品)发行总额超过1270亿元，融资净额达到834亿元。仅3月份，国内房地产债券发行量就超过800亿，融资净额接近670亿，创下9月16日以来的新高。2016年9月是房地产债务收紧的转折点。

自4月份以来，房地产债券的发行量一直居高不下，本月发行了510亿元，但4月份到期的金额比3月份增加了一倍，达到300多亿元，整体融资净额有所下降，但也有200多亿元。3月和4月，净融资总额接近900亿英镑。

市场情绪很好，很少有转售。今年3月，房地产债券进入了转售期，转售期接近320亿英镑。过去，平均转售比率一般在30%至40%之间。然而，今年3月，房地产债券出现零转售，表明市场对房地产债券的认可度很高。4月份进入转售期的金额接近100亿英镑，只有3只债券被转售。其中，18绿城03债券实际转售金额为2000万元，转售比例仅为4%。另外两个债券是17个新城控股(601，155，诊断股)和15个华联债券。后者的发行人今年已经违约，投资者实施转卖权是不可避免的。总的来说，转售情况反映了市场对房地产债券的良好情绪。

私营企业和中央企业在3月份开始，而地方国有企业在4月份再次开始努力。从发行债券的企业类型来看，3月份民营住房企业占比最大，占31%，其次是中央企业房地产，占26%，地方国有企业占17%。其他企业一般被认为是广义的私营企业，占26%。在此期间，私营企业获得了更多的融资。

四月之后，情况发生了很大变化。地方国有企业发行了大量房地产债券，占发行总额的40%以上。中央企业发行的房地产占19%，民营企业占23%，其他企业占16%。因此，从发行节奏来看，总体而言，民营房地产企业和中央企业主动筹集了大量资金，而地方国有房地产企业在4月份再次发力。

1.2该政策促进了债券市场的扩张，住房企业发行的债券数量充足

政策推动债券市场扩张。(一)公司债券和公司债券登记制度已经实行。新证券法自3月1日起实施，公司债券和公司债券在注册系统下发行。公司债券在中国证监会注册，交易所负责受理和审核。公司债券在NDRC注册，由中国债券和交易商协会接受和审查。预计发行过程将会加快。同时，新《证券法》和《国务院办公厅关于实施修订后《证券法》的通知》对公开发行公司债券条件的相关规定进行了调整，总体上有所放宽。删除的规定包括净资产规模要求和“累计债券余额不超过公司净资产的40%”等条件，有利于债券融资的拓展。2)协会下发文件，优化完善注册发行制度，放宽发行条件。今年4月16日，交易商协会发布了《非金融企业债务融资工具公开发行工作规定(2020年版)》，优化完善了登记发行制度，将原有的“两类”结构升级为“两层四类”。与第16版相比，对成熟企业分类指标的限制总体上有所减少，并有望扩大，更多的企业可以享受方便、独立的注册和发行条件；基层企业的发行限制也有所减少，整体发行条件有所放宽。

根据交易市场:

从2月到3月，批准小规模公开发行房地产公司债券的人数激增。从交易所的审批情况来看，2019年批准的小规模公开发行计划的发行规模为2446亿元，比2018年的1950亿元增加了496亿元，特别是5月19日，当月的批准额接近500亿元，创下了17年来的新高。2020年1-4月，小规模公开发行计划批准额为922亿元，同比增长78亿元，2-3月批准额非常大，均在400亿元左右。

注册制度在3月份生效后，“大规模公开发行”债券和“小规模公开发行”债券将没有区别。所有拟在本所上市的公开发行的公司债券将由深交所受理并进行审核，审核通过后，提交中国证监会办理发行登记手续。公司债券的非公开发行仍将按照现行规定进行。在“新老分界点”上，深交所3月1日前受理的项目将按照现行规定进行预上市并报证监会批准，3月1日后受理的项目将进行注册登记。截至4月底，上海证券交易所和深圳证券交易所共有7家房地产企业分别提交了发行注册公共债券的申请，总提交规模约为670亿元。上海证券交易所的两家公司已成功申请注册，注册总额为48亿元，但深圳证券交易所尚未提交。

自19年下半年以来，私人债务的审批节奏已经放缓，并在3月份反弹。2019年，交易所批准的房地产民间债务为1750亿元，比2018年减少1345亿元(19年下半年同比减少817亿元)，2020年1-4月(截至4月30日)批准的民间债务为484亿元，比去年同期减少392亿元。3月份，民间债务审批额度大幅反弹，但绝对水平不高。

总的来说，今年以来，特别是2月和3月，公司债券的批准数量总体上有所增加。然而，4月份几乎没有获得批准。

公司债券发行在实行登记制度前，经交易所审批通过后，必须经中国证监会批准，方可在市场上发行。虽然我们没有中国证监会批准规模的统计数据，但通常情况下，香港交易所和中国证监会在批准速度上没有太大差异。

小额公开发行的剩余额度超过2000亿元。截至4月30日，我们统计了已通过本所审核会议的未使用的房地产小规模公开发行(限披露私募发行信息)，共计2290亿元。其中，18年中4月至12月仍有458亿未发行的小规模公开发行配额获得批准(原则上这些配额将在20年底前到期)，19年中有1015亿未使用配额获得批准，今年有817亿未使用配额获得批准(截至4月30日)。

总的来说，数量是充足的。考虑到到期金额，在2020年底之前，幸存房地产的小额公共债务金额不应超过1000亿英镑。可用金额覆盖总金额中的到期金额是没有问题的。此外，还有一条空未使用的线路。

看看银行间市场:

2月份，dcm注册量大幅增加。5月19日之后，房地产再融资收紧，dcm工具的注册量全年减半。从交易商协会的dcm工具(中国票、卖空金融、ppn、荷兰银行)来看，2018年注册资金总额为2674亿元，当年相应发行的房地产dcm约为1692亿元；随着2019年房地产再融资的收紧，房地产再融资注册金额降至1115亿元，低于2018年，尤其是6月份以后，当时的发行规模为1153亿元。截至2020年4月30日，已登记310亿元，与去年同期基本持平，主要原因是2月份登记数突然增加。

目前，房地产行业dcm工具的剩余有效配额超过2000亿。根据现有数据，目前已登记发行债券的房地产dcm工具在有效期内的余额约为2036亿元，其中中期票据632亿元，短期金融整合740亿元，定向工具255亿元，资产支持票据409亿元，余额充足。

今年以来，房地产发行的dcm金额较19年同期大幅增加，而到期DCM金额同比增幅较低，因此净融资规模同比大幅增加。具体而言，1919年1月至4月房地产dcm的净融资总额近-54亿元，今年1月至4月(最多30天)累计净融资约450亿元。虽然2020年对房地产企业来说也是债务到期的一年，但2020年房地产dcm工具的到期日也在增加。在现有的房地产债券中，20年内到期的dcm工具约为1846亿英镑。当然，还会有一些新的超短期到期，而房地产dcm工具在19年内的到期日只有1207亿。但是，随着发行条件的放宽，发行量也将大幅增加，预计今年的净融资规模将会增加。

2.海外债务受到影响，融资大幅减少

在过去的17年里，房地产企业在海外市场赚了很多钱。据彭博社统计，2017年，国内房地产企业海外发行债券累计融资净额超过420亿美元，18年间超过400亿美元，19年间创历史新高。全年累计净融资518亿美元，三年累计净融资近1350亿美元，远远超过同期国内信用债券市场的净融资规模(3390亿元)。理论上，我们只能“借新还旧”，但在春节前，我们仍然有一个融资井喷。去年7月，国家发展和改革委员会发布了《关于房地产企业外债发行备案登记有关要求的通知》。文件要求，房地产企业发行的外债只能用于替代下一年度到期的中长期外债，并要求在外债备案登记申请材料中列明拟替代的外债的详细信息。房地产企业海外债务融资的新规模将是有限的。受此影响，8月份海外发行的房地产债券大幅减少，但9月份后迅速反弹，11月份大幅增加。当月净融资超过50亿美元，12月略有下降。然而，2020年1月，海外发行的房地产债券创下新高，接近160亿美元，当月净融资126亿美元。

今后，如果政策不放松，海外融资的空间就不大。从理论上讲，住房企业海外发行债券已进入“借新还旧”阶段，因为住房企业海外发行债券融资的限制依然存在。除了8月份的消化期外，9月份及以后的流通快速恢复期，以及春节前企业海外债务的集群发行，都可能是在满足要求的前提下，以尽早融资为目的。从股票的到期情况来看，2020年房地产企业海外债券的总到期金额约为400亿美元，从9月19日到2020年2月，发行总额已经达到400亿美元左右，基本上已经安排好了来年的额度，所以我们认为，未来即使房地产企业加大海外发债和融资力度，也很难有持续的井喷。

自2月底以来，受美元流动性危机的影响，在海外发行债券变得更加困难。三月份，海外发行的房地产债券只有55亿美元，其中大部分是一年内的短期债券。当月净融资额略有下降，而4月份仅发行了一只海外房地产债券，这是17年来的首次。

考虑到提前透支或海外市场波动的影响，今年房地产企业从海外债券市场融资的规模可能会大幅降低。海外融资转向国内市场的可能性增加。

从政策基调来看，仍是控制规模、防范风险。4月2日，《经济信息日报》发表了一篇题为《信托公司迎窗口引导融资监管》的报道，称除了“走渠道、控制房地产”之外，“逐步减少融资信托”正成为信托监管的新目标。据新华社援引参考新闻报道，当地银监局已将2020年信托监管要求传达给辖区内的信托公司。一是继续减轻信托渠道业务压力，根据新资产管理规定的过渡性整改要求，制定年度“去渠道”。套料”整改计划；二是要不断整顿影子银行的混乱局面，必须坚决清理不规范的资金池，继续压缩具有影子银行特征的信托融资业务，制定融资信托压缩计划；三是继续大力加强房地产信托业务的管控。原则上，2020年各信托公司的房地产信托资产余额不得高于2019年底的存量规模。

房地产信托融资并没有显著增加。用益物权信托的统计数据显示，房地产集体信托的筹资规模在2月份大幅下降，3月份又恢复到节前水平。然而，在政策基调再次澄清后，4月份该指数再次小幅下跌。4月份，房地产集体信托融资规模约为480亿元，同比下降244亿元，环比下降50多亿元。从1月到4月，根据受益信托网的统计，房地产集合信托的成立规模同比下降了880多亿，下降了32%，表明与去年同期火热的信托融资相比，今年房地产信托融资受到了更大的约束。

央行“无投机住房”的政策基调没有改变。银行很有可能会继续去年的房地产贷款指导政策，而且不太可能大幅放松。房地产银行贷款的增减受多方面的影响。一方面，随着一季度货币信贷规模的扩大，企业信贷增长迅速，当然也存在特殊贷款和再融资因素，但房地产企业获得信贷融资的整体难度也应该降低。另一方面，疫情对房地产销售产生影响，导致个人住房贷款减少，也将影响企业的征地、建设和施工进度，符合贷款条件的项目数量也可能减少。

一季度，主要金融机构房地产贷款同比略有增加。一季度，房地产贷款增加1.75万亿元，同比下降4%，其中个人购房贷款增加1.08万亿元，同比下降4%。从余额增长率来看，第一季度末房地产贷款余额同比增长13.9%，环比下降不到1个百分点。

由于近期对小微贷款的大力支持，以及企业投资意愿较低，可能会出现小微企业绕道进入房地产市场的情况。4月20日，中国人民银行深圳分行发出通知，要求深圳各银行对今年发放的房地产业务贷款进行自查，深行可能也意识到了这种可能性。然而，这一部分的规模难以量化，如果政策及时停止，预计不会在全国大规模出现。

在开发资金来源方面，销售回报大幅下降，应付款项大幅增加。受一季度疫情影响，房地产企业发展资金增速大幅回落。

从不同渠道来看，销售收入增速大幅下降，尤其是定金和预付款。2月份累计同比增长率降至-23.9%，3月份累计同比增长率仅升至-22.4%。2月份，个人住房抵押贷款累计同比增长率降至-12.4%，而19年来的年增长率仍保持在15.1%的高水平。三月份，个人抵押贷款的增长率反弹至-7.4%。在过去的两年中，销售回报在房地产开发资金来源中的比重大幅上升，19年来接近50%，今年第一季度回落到44%。

国内贷款和自筹资金均同比下降。一季度国内贷款累计同比增速为-5.9%，降幅相对较小；自筹资金为-8.8%，但3月份自筹资金反弹比2月份更明显。从其他来源来看，应付资金来源大幅增加，尤其是3月份。具体数据显示，第一季度应付项目金额同比增长26%，表明房地产资金收紧后，上游原材料供应商承受了一定压力。

广泛的信贷缓解了流动性压力，融资能力明显分化。疫情的起因确实给房地产销售带来了很大的影响，从1月到3月，中国商品房销售额下降了6674亿元。宽松的融资环境不能完全对冲销售下降导致的支付减少，但可以在一定程度上缓解流动性压力。同时，我们可以看到，不同的房企融资能力仍然存在差异。3月和4月，70家房企发行债券，发行债券数量最多的前10家房企占全部房企的近40%，融资集中在龙头企业。

融资渠道不完全宽松，融资结构对房企影响很大。2月以来，国内债券市场融资非常活跃，但海外债券发行难度很大，部分主体高度依赖海外债务融资，相对受到海外市场流动性冲击的影响。